盈利能力提升，出海与新领域成亮点

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 4 月 10 日，公司披露 2025 年年报，2025 年实现营收 238.1亿元，同比+6.9%；实现归母净利润 12.7 亿元，同比+20.4%；毛利率 22.7%，同比+2.0pct；其中 Q4 实现营收 68.1 亿元，同比-3.2%，归母净利润 3.3 亿元，同比+23.8%，毛利率 24.3%，同比+2.9pct，符合预期。 经营分析 一次设备龙头地位稳固，多元市场持续突破。1）网内：2025 年公司在国网输变电/特高压设备招标份额分别为 8.7%/16.6%，稳居行业第一；南网市场中标体量、市场占有率双提升；2）网外：核电、抽水蓄能、海上风电等高端市场合作不断深化；3）海外：系统重塑国际业务经营体系，设备类订单占比持续增长，25 年海外收入43.5 亿元，同比+54.0%，毛利率 12.0%，同比-1.8pct。 变压器、开关稳健增长，电力电子器件业务增速更高。 2025 年：1）变压器：实现营收 100.8 亿元，同比+9.3%，毛利率18.4%，同比+4.1pct，主要系客户结构优化，产品盈利能力增强；2）开关：实现营收 87.0 亿元，同比+2.3%，毛利率 27.3%，同比+0.8pct；3）电力电子器件：实现营收 39.7 亿元，同比+15.5%，主要系公司积极开拓市场，收入规模增加，毛利率 16.5%，同比-0.9pct；4）研发检测：实现营收 7.3 亿元，同比+9.8%，毛利率56.1%，同比+4.3pct，主要系收入同比增加带动毛利率增加。 前瞻布局新兴领域,提质增效持续释放经营潜力。 公司加快推进构网技术、固态变压器等新兴技术产业化，积极布局智能巡检、涉碳等新兴产业赛道，2025 年研发费用率 5.0%，同比+1.4pct，持续的高研发投入有望为公司在数据中心、储能等高增长领域构筑核心竞争力。公司强化集采力度，深化产线优化，通过工艺改进、设备升级、流程再造，实现生产效率稳步提升，优化岗位配置，提升人均效能，25 年公司主营业务毛利率 22.6%，同比+1.9pct，净利率 6.4%，同比+0.9pct，持续释放经营潜力。 盈利预测、估值与评级 公司作为一次设备龙头，在国网总部集招份额领先，海外市场产渠道布局领先，充分受益于国内主网加速扩容、海外电网投资提速，预计 26-28 年公司实现归母净利润 15.0/18.1/21.1 亿元，同比+18%/+21%/+17%，当前股价对应 PE 分别为 55/46/39 倍，维持“买入”评级。 风险提示 电网投资/特高压建设/海外拓展不及预期、行业竞争加剧风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2024 2025 2026E 2027E 2028E 营业收入(百万元) 22,281 23,813 26,000 28,981 32,045 营业收入增长率 5.84% 6.88% 9.18% 11.46% 10.57% 归母净利润(百万元) 1,054 1,270 1,496 1,806 2,112 归母净利润增长率 19.09% 20.45% 17.83% 20.74% 16.92% 摊薄每股收益(元) 0.206 0.248 0.292 0.352 0.412 每股经营性现金流净额 0.68 0.53 0.79 0.59 0.71 ROE(归属母公司)(摊薄) 4.79% 5.52% 6.26% 7.23% 8.05% P/E 36.91 36.74 55.10 45.63 39.03 P/B 1.77 2.03 3.45 3.30 3.14 来源：公司年报、国金证券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,0005.008.0011.0014.0017.0020.0023.00250411250711251011260111人民币(元)成交金额(百万元)成交金额中国西电沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 2023 2024 2025 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 21,051 22,281 23,813 26,000 28,981 32,045 货币资金 9,506 10,423 10,538 11,447 12,790 14,126 增长率 5.8% 6.9% 9.2% 11.5% 10.6% 应收款项 11,328 11,322 10,886 11,739 12,966 14,272 主营业务成本 -17,131 -17,574 -18,352 -20,032 -22,284 -24,620 存货 3,545 4,720 5,280 5,297 5,742 6,210 %销售收入 81.4% 78.9% 77.1% 77.0% 76.9% 76.8% 其他流动资产 6,706 5,495 7,621 6,311 6,769 7,239 毛利 3,920 4,706 5,461 5,968 6,696 7,424 流动资产 31,085 31,960 34,325 34,795 38,268 41,847 %销售收入 18.6% 21.1% 22.9% 23.0% 23.1% 23.2% %总资产 71.0% 69.3% 70.1% 69.0% 70.2% 71.5% 营业税金及附加 -156 -152 -164 -169 -214 -237 长期投资 3,689 3,319 2,911 3,453 3,578 3,708 %销售收入 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 4,195 5,519 6,287 6,858 7,089 7,290 销售费用 -779 -872 -822 -871 -1,014 -1,122 %总资产 9.6% 12.0% 12.8% 13.6% 13.0% 12.5% %销售收入 3.7% 3.9% 3.5% 3.4% 3.5% 3.5% 无形资产 2,273 2,206 1,915 2,232 2,326 2,462 管理费用 -1,295 -1,416 -1,549 -1,638 -1,855 -2,019 非流动资产 12,694 14,172 14,651 15,629 16,280 16,697 %销售收入 6.1% 6.4% 6.5% 6.3% 6.4% 6.3% %总资产 29.0% 30.7% 29.9% 31.0% 29.8% 28.5% 研发费用 -718 -809 -1,200 -1,248 -1,391 -1,538 资产总计 43,779 46,133 48,976 50,424 54,547 58,544 %销售收入 3.4% 3.6% 5.0% 4.8% 4.8% 4.8% 短期借款 1,376 886 1,690 952 1