光伏产业研究系列报告（7）：玻璃~产业链隐形成长冠军，龙头优势持续强化

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业·证券研究报告】电力设备及新能源行业 光伏产业研究系列报告（7）：玻璃—产业链隐形成长冠军，龙头优势持续强化 光伏玻璃是产业链上单耗和价格最稳定的环节，市场容量随着平价上网推进还有数倍增长空间；行业先发优势明显，龙头技术和规模壁垒牢固，未来有望诞生千亿市值公司。 核心观点 ⚫ 光伏玻璃是产业链上价格最平稳的环节之一，市场空间随装机量持续成长。2010 年以来光伏新增装机量增长 6.5 倍，但由于终端产品价格每年下降 10-20%，组件市场价值增长有限，光伏玻璃需求增长 5.3 倍，市场价值增长近 2倍，在组件成本中的占比从 3%增加至近 9%，最近 5 年价格总体平稳，未来成本占比还将持续提升。 ⚫ 光伏玻璃产品同质性较强，在产能略有过剩的情况下，其定价机制类似于多晶硅，即边际产线成本支撑市场价格。但供给端，低成本优质产能仍然较少，日熔量低于 700 吨的高成本产能产能占比接近一半，扩产周期长达 1 年半，短期内供给曲线不会发生重大变化，价格支撑力十足。 ⚫ 双龙头格局有望强化，根源在于龙头企业手握规模和技术优势，成本大幅领先。规模优势体现为，目前双龙头市占率超过 50%，新增产能中双龙头占据 65%以上，在单线产能规模、供应链稳定性和价格上全面领先；技术主要体现为，仅有两大龙头能掌握日熔量上千吨的大型窑炉，技术壁垒在于温度控制，大型窑炉的能耗和成品率均有大幅提升，玻璃成本较最接近的对手低 10%以上，此外，追赶者还面临资金、环保政策及客户资源壁垒，我们认为当前情况下，双龙头格局将进一步强化。 ⚫ 光伏进入平价时代，2020 年装机量有望增长 20%至 140GW 以上，全年玻璃供给仍处于紧平衡状态，同时双玻组件提效效果明显，渗透率有望突破，进一步增大需求弹性，我们预计 2020 年玻璃价格将保持在高位，同时近期纯碱价格下滑，龙头盈利弹性较大。 投资建议与投资标的 ⚫ 低成本玻璃产线盈利空间巨大，安全边际高，且在规模和技术壁垒保护下，一线龙头企业可以加速扩产进一步提升份额和盈利能力。 ⚫ 建议关注产能持续扩张，具备大窑炉产线运营能力，成本有明显优势的龙头企业，包括市占率第一的信义光能(00968，增持)和第二的福莱特(601865，未评级)、福莱特玻璃(06865，未评级)。 风险提示 ⚫ 全球光伏装机量不及预期 ⚫ 双玻组件渗透率不及预期 ⚫ 原料和燃气价格出现大幅上涨 Table_BaseInfo行业评级 看好 中性 看淡 (维持)国家/地区 中国 行业 电力设备及新能源行业 报告发布日期 2020 年 02 月 26 日 行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 彭海涛 021-63325888-5098 penghaitao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519010001 联系人 郑浩 021-63325888-6078 zhenghao@orientsec.com.cn 相关报告 光伏产业研究系列报告（6）：组件—渠道品牌构筑竞争壁垒，提效需求蕴育创新机遇： 2020-01-12 承前启后，继往开来： 2019-11-30 光伏产业研究系列报告（5）：薄膜电池—历经周期洗礼，又到拐点时刻： 2019-07-04 光伏产业研究系列报告（4）:电池—从新兴到成熟，行业属性迎来历史性一跃： 2019-03-27 证券 公司 股价 EPS PE 投资 代码 名称 18 19E 20E 18 19E 20E 评级 00968 信义光能 6.520 0.22 0.28 0.36 29.64 23.29 18.11 增持 港元，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，(上表中预测结论均取自最新发布上市公司研究报告，可能未完全反映该上市公司研究报告发布之后发生的股本变化等因素，敬请注意，如有需要可参阅对应上市公司研究报告) 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报告 —— 光伏产业研究系列报告（7）：玻璃—产业链隐形成长冠军，龙头优势持续强化 2 目 录 行业概括：产业链成长冠军，龙头可积累先发优势 .......................................... 7 简介：光伏组件封装必需品，市场空间成长性优于装机量 ................................................. 7 产品特点：透光性、强度要求高，需要采用压延工艺 ........................................................ 8 成本解析：成本取决于规模和技术，掌握大窑炉工艺是降本关键 .................... 9 生产流程：原片生产是体现竞争力的核心环节 ................................................................... 9 原片：玻璃生产核心环节，温度控制是永恒主题 9 深加工：技术壁垒总体较低，薄片玻璃钢化仍待攻克 11 成本结构：原料价格影响绝对成本，能耗和成品率决定盈利差异 .................................... 14 物料成本：单耗差异不大，龙头悄然抢占区位优势 14 燃料成本：能耗体现成本竞争力，原片生产是核心环节 15 窑炉是核心生产设备，成品率放大原片成本差异 17 总结：提升窑炉日熔量是降本利器，技术储备是前提 ...................................................... 19 格局走向：先发优势比较突出，双寡头格局日趋稳固..................................... 21 存量份额稳中有升，新增产能加速释放，双寡头地位日趋稳固 ........................................ 21 上游：多数材料为大宗化工品，石英砂供应或为未来瓶颈 ............................................... 23 下游：集中度远高于组件，议价能力较强 ........................................................................ 24 资金、技术、环保障碍重重，新进入者威胁不大..