固定收益专题报告：再融资政策边际放松，影响几何？

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【固定收益·证券研究报告】固定收益 再融资政策边际放松，影响几何？ ——固定收益专题报告 研究结论再融资主要是指上市公司通过配股、增发和发行可转换债券等方式在证券市场上进行的直接融资。根据融资形式的不同，再融资主要可以分为增发、配股、优先股、可转债等几种类型，其中增发又包括公开增发和定向增发（又称非公开增发）。2010-2019 年期间共有 3886 左右笔定增，募集资金规模合计约为 7.6 万亿元左右。分行业来看，定增融资较多的通常是民企占比较高或高成长性的行业，传统行业进行定增融资的相对较少。2010-2019 年期间定增融资次数最多的前五大行业为化工、机械设备、传媒、医药生物、电子，定增融资次数最少的前五大行业分别为家用电器、纺织服装、休闲服务、钢铁、银行。从定增融资的目的来看，项目融资、融资收购其他资产、配套融资最为常见，合计占比超过 80%。其中，配套融资是指上市公司在进行并购时同时向投资者定向增发股份进行融资。此外，还有部分定增项目的融资目的为补充流动资金、壳资源重组、集团公司整体上市、实际控制人资产注入、引入战略投资者、公司间资产置换重组等。2014 年以来，再融资政策经历了多次边际放松和边际收紧，大致可以划分为三个阶段：边际宽松周期（2014 年 5 月-2017 年 2 月）、边际收紧周期（2017年 2 月-2018 年 11 月）、边际宽松周期（2018 年 11 月至今）。再融资政策放松对实体经济的影响主要有两方面：第一，再融资政策放松有利于提高上市公司的股权融资规模。第二，有利于降低企业部门杠杆率，修复资产负债表。再融资政策的变化还会影响再融资的品种结构。从发行人和原股东的角度，转债相对定增的优势体现在：转债能实现溢价发行，而非公开往往需要折价，转债没有锁定期，转债不受发行时间间隔的限制，转债不会立即摊薄股权。历史上再融资政策放松之后风险资产均有明显上涨。但再融资放松对债市影响不大，债券收益率仍以下行为主。由于再融资政策放松的时点大多介于“宽货币”和“宽信用”之间，债券收益率大概率下行，信用利差往往收缩。从风险资产风格来看，历史上再融资政策放松后，成长风格往往优于价值风格。2014 年 5 月、2018 年 11 月再融资政策边际放松后，中信成长风格指数相对于稳定风格指数均有正的超额收益。从行业层面来看，一方面再融资放松有利于引导资金以股权的形式流入计算机、电子、医药生物、传媒等股权融资需求比较旺盛的行业。另一方面，券商作为再融资的承销保荐方，或将受益于再融资规模的回升。从券商指数和沪深300 的走势来看，2006 年 5 月、2014 年 5 月、2018 年 11 月再融资政策放松后，券商相对沪深 300 指数均有正的超额收益；2017 年 2 月再融资政策收紧后，券商指数相对沪深 300 指数走势更弱。再融资政策边际放松后，建议关注相关行业转债。风险提示 再融资政策放松对转债市场供给的分流程度，还受到发行人主观意愿的影响。 Table_ Base Info报告发布日期 2020 年 02 月 26 日证券分析师 潘捷021-63325888-6110 panjie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517060001 证券分析师 王清021-63325888-6099 wangqing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518090003 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、再融资的现状与变化 ............................................................................... 3 1.1 再融资的主要形式和现状.............................................................................................. 3 1.2 近年来再融资政策调整的边际变化 ............................................................................... 4 二、再融资政策边际放松，影响几何？ .......................................................... 7 2.1 再融资政策放松对实体经济的影响 ............................................................................... 7 2.2 定增放松对转债市场供给的影响 ................................................................................... 7 2.3 再融资边际放松或利好风险资产，无风险利率影响有限 ............................................... 9 风险提示 ...................................................................................................... 11 oPoNpRvMpOoOoRnOoRnRmN7NdNbRoMrRpNrRiNpPmOeRoMsN6MmOoNvPsOpRuOrMxP 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 一、再融资的现状与变化 1.1 再融资的主要形式和现状 再融资主要是指上市公司通过配股、增发和发行可转换债券等方式在证券市场上进行的直接融资。根据融资形式的不同，再融资主要可以分为增发、配股、优先股、可转债等几种类型，其中增发又包括公开增发和定向增发（又称非公开增发）。 定向增发是上市公司再融资的主要形式，也是近几年监管政策调控的重点。我国历史上再融资的各类形式中，募资金额占比最高的是定向增发，公开增发、配股、优先股、可转债等品种的融资规模相对较小。2017 年 2 月定增规则收紧后，2018-2019 年期间可转债、优先股等品种得以发展，融资规模和占比均得到明显提升。 图 1：各类再融资品种的募资