【华西固收研究】战疫债受益标的投资手册

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title]【华西固收研究】战疫债受益标的投资手册 20200224 [Table_Title2]报告摘要：[Table_Summary]► 什么是疫情防控债？疫情防控债（下称战疫债）的定义如下：（1）注册地或实际经营地在湖北等疫情严重地区的企业；（2）受疫情影响较大行业的企业，如批发和零售业，交通运输、仓储和邮政业，文化、体育和娱乐业，住宿和餐饮业等；（3）募集资金全部或部分用于疫情防控领域的企业，其中募集资金用于疫情防控相关且金额占当期发行金额不低于 10%的债务融资工具均可添加“疫情防控债”标识。 ► 已发行战疫债有何特点？截至 2 月 21 日，91 个主体/共发行战疫债 114 只/1313 亿元。 性质：政策行/央企发行规模大，城投/国企增速较快。截至2020 年 2 月 21 日（下同），政策行和央企战疫债占全市场发行规模的 30%和 28%。近期城投和国企开始发力，民企央企发行趋缓，政策行战疫债发行规模和数量双降。 评级：央企/国企/城投以 AAA 为主，民企 AA+主体较多。除去政策性银行外共有 88 家企业主体，AAA 主体 50 家、AA+主体 31 家、AA 主体 7 家。其中，央企除 1 家 AA+主体外全部为 AAA，19 家民企中 12 家为 AA+。 行业：航空、医药占比较高，国企行业较为分散。（1）央企战疫债约一半为航空公司战疫债，规模达 187 亿，其中南航、东航、深航、厦航发行数量均超过 3 只。（2）民企主体以医药及商贸零售为主，与疫情相关程度相对更高。（3）国企主体行业分布相对更为分散。 期限：1 年期以下短债为主，中长期限占比提升。期限 1年及以内的债券共77只/928亿元；长期限中，2-3年期债券最多，其中“20 鄂联投(疫情防控债)MTN001“期限为 10 年。组合期限共发行 197 亿元，主要以 3+2 为主；近期出现永续品种，截至最新已共计发行 5 只永续战疫债。 品种/场所：战疫债投资者以银行为主，银行间短融、超短融占比较高。目前已发行 83 只银行间产品，其中超短融发行 66只，占战疫债总发行数一半以上；公司债、私募债数量较少，约占总发行数量的 23%；近期还发行了 PPN 和银行间ABN，品种逐渐丰富。 用途：疫情防控用途占四成，占比逐渐下降。全部战疫债用于疫情防控的资金合计约为 513 亿元，占总规模约 39%。政策行疫情用途资金 343 亿元，占政策行战疫债 86.84%； 信用债中，民企战疫债募集资金用于防疫比例最多，约 38.3%，城投、央企、国企比例均不到 20%。 ►战疫债及其受益标的有何投资机会？利好逻辑：战疫债发行成本低，带动相似/相关债券估值下行 自 2 月 5 日战疫债发行以来，战疫债票面利率与其发行主体相似期限债券收益相比普遍较低，二者利差在 60-100BP 左评级及分析师信息 [Table_Author] 首席分析师：樊信江 邮箱：fanxj@hx168.com.cn SAC NO： S1120519100006 联系电话：010-59775359 [Table_Report]分析师：颜子琦 邮箱：yanzq@hx168.com.cn SAC NO：S1120520010001 联系电话：021-20227900 研究助理：孙嘉伦 邮箱：sunjl@hx168.com.cn 联系电话：010-59775371 研究助理：张伟 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn 联系电话：010-59775334 2.002.102.202.302.402.502.602.702.802.702.802.903.003.103.203.303.403.5019-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-01中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:1年[Table_Date] 2020 年 2 月 24 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|固定收益专题报告 2874 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 右。2月 5日至 2月 21日，战疫利差整体呈现快速收窄趋势。我们认为，战疫债一方面有助于相关主体降低融资成本，另一方面将直接引导同主体、相近期限债券二级估值下行。 静态分析：农业/食品/医药战疫利差大，民企收窄空间充足 分行业来看，非银金融、农业、医药、食品等行业的战疫利差普遍较高，平均在 100BP 以上。 分企业性质来看，民营企业的战疫利差优势显著，民企战疫利差平均达到 126BP，央企和国企的战疫利差分别为 62BP 和96BP。 动态分析：战疫债受益标的超额下行幅度几何？ 新发行战疫债票面利率呈现下行趋势，受益标的收益率同样持续下行，我们通过分层拆解来量化分析受益标的的超额下行幅度。 （1）与国债相比：2 月 5 日至 2 月 21 日，战疫受益标的平均收益率下行 26.68BP，较同期 1 年期国债超额下行 12.04BP。 （2）与全体信用债相比：同期中债中短票收益率下行14.09BP，受益标的超额下行 12.59BP。 （3）与存量战疫债相比：战疫主体从发行战疫债起，受益标的收益率持续均匀下行，2 月 5 日平均为 3.68%，2 月 21 日平均为 3.41%，如上文所述下行约 26.68BP。 （4）与新发战疫债相比：由于发行多只战疫债的主体较少，且战疫债发行数量有限，同一主体的两期战疫债票面利率变动幅度和两次发行日受益标的估值变动幅度无明显关联性。 （5）与同一行业信用利差相比：受益标的较同行业利差中位数超额收窄 12.12BP，航空、食品、机械、医药等行业战疫主体与非战疫主体利差最大。 （6）与同一性质信用利差相比：央企/国企/民企受益标的较同性质信用债超额下行 12BP/7BP/5BP。 ►投资建议：把握战疫受益标的超额下行机会，关注航空/医药等行业下行空间 当前信用债收益率、信用利差均处于 2019 年以来 5%以下分位，票息策略和资本利得策略胜率偏低。与 2016 年债牛相比，收益率仍有较小空间，集中在长端；信用利差仍有一定空间，集中在短端（被动利差）。信用债趋势性机会主要取决于资金面宽松，事件驱动的交易性机会价值凸显。 建议投资者关注发债战疫债较多、战疫主体较多的航空运输、医药板块，把握相关受益标的收益率下行机会。同时，我们提示投资者关注银行二级市场出货、战疫债供给放量、未来疫情结束等因素导致的战疫债收益率上行风险。 ►风险提示 疫情扩散可能超预期。 nQsOmOvNyQbRcM6MoMpPpNpPiNnNnPeRoMnQ7NqRqNuOrMsNxNrMnP 证券研究报告|固定收益专题报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 什么是疫情防控债？ ..........................................................................................................