煤炭行业氢能系列专题之一：煤制氢，传统技术迎来新催化剂20200228

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 煤制氢：传统技术迎来新催化剂 煤炭行业氢能系列专题之一｜2020.2.28 中信证券研究部 核心观点 祖国鹏 首席煤炭分析师 S1010512080004 王喆 首席化工分析师 S1010513110001 弓永峰 首席电新分析师 S1010517070002 陈渤阳 化工分析师 S1010519110001 随着氢燃料电池车的逐步发展，煤制氢产业在技术路线成熟、经济优势明显以及煤炭清洁利用政策红利等三大因素推动下，有望跨出传统煤化工领域，迎来新一轮扩张。预计未来 10 年内，煤制氢有望成为新增氢气供给的主力。建议关注逐步布局煤制氢项目的公司。 ▍煤制氢技术路线成熟，高纯度制氢具备商业化基础。目前成熟的煤制氢技术源自传统的煤炭气化和焦炭副产气两大路线，氢气通常作为中间原料分别进入合成氨及焦化产品的生产。在燃料电池车等新增氢能需求的推动下，以氢气为主产品的煤制氢项目将会逐步增多，在传统制氢路线上增加深度提纯工艺，即有望推动高纯度制氢的商业化。 ▍经济性优势明显，煤制氢中期有望成为新增氢气供给主力。中国化石能源禀赋以煤炭为主，这决定了煤制氢原料煤供应的稳定性和低成本性，因此煤制氢完全成本低于大部分制氢路线，预计提纯后每公斤氢气成本可以维持在 25 元以内，较天然气制氢低 20%，比电解水制氢低 60%，仅高于工业副产氢，经济性优势明显。同时，煤制氢符合煤炭清洁利用的政策方向，产业也有望享受到政策红利。中期看，煤制氢由于低成本和更易规模化，有望成为新增氢气的供应主力。 ▍燃料电池车将催生新一轮煤制氢需求。目前的氢气需求主要以合成氨及炼化加氢需求为主，燃料电池对应的需求尚未形成规模，预计 2020 年国内氢气需求约为 2150 万吨左右，2030 年可达到 2750 万吨，按照 2030 年燃料电池车 90～100 万辆的市场规模测算，相应的氢气需求将从 1 万吨扩张至 140 万吨，贡献全国氢气增量的近 1/4，对应的煤制氢需求约为 100 万吨。预计远期燃料电池车对煤制氢的需求峰值可达 400 万吨，对应 2000 亿元以上的市场规模，300 亿元左右的利润规模。 ▍风险因素：煤制氢提纯技术存在不确定性，或影响部分氢气品质；燃料电池车发展速度低于预期。 ▍投资策略：关注氢能源产业链带来的主题性投资机会。氢燃料电池车有望在未来 10 年逐步催生高纯度氢气需求，煤制氢作为成本相对较低、能够大规模产出的制氢路线，有望成为中期新增氢气的供给主力。目前上市公司中还没有主业做煤制氢的公司，但是未来随着需求的扩张，有望催生煤制氢的行业龙头出现。建议关注目前逐步向煤制氢气布局的公司，主要有美锦能源、华昌化工、阳煤化工等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 美锦能源 9.27 0.44 0.29 0.26 21.07 31.97 35.65 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 2 月 27 日收盘价 煤炭行业 评级 中性（维持） 景气趋势 煤炭↓ 利润增长率 -10%YoY 估值水平 20P/E=9 煤炭行业氢能系列专题之一｜2020.2.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 煤制氢路线相对成熟，具备商业量产的技术基础 .............................................................. 1 煤制氢的发展历史及技术路线 ........................................................................................... 1 煤制氢供给：经济性优势明显，潜力尚待激活 ................................................................. 3 目前中国生产氢气占全球约 1/3，大部分源自煤炭制氢 .................................................... 3 煤制氢成本优势明显，提纯技术尤为关键 ......................................................................... 4 氢气需求：变革起步，从传统化工到燃料电池 ................................................................. 7 中短期炼化需求仍占主导 .................................................................................................. 7 燃料电池车耗氢或在 2025 年后进入加速阶段................................................................... 8 煤制氢产业发展路径展望：中期有望占据支配地位 ........................................................ 10 风险因素 ......................................................................................................................... 11 投资策略：关注氢能源产业链带来的主题性投资机会 .................................................... 12 插图目录 图 1：煤气化技术的演进 ................................................................................................... 1 图 2：煤热解的过程 .......................................................................................................... 2 图 3：第二代煤气化制氢工艺路线 .................................................................................... 3 图 4：国内目前氢气产能结构 ............................................................................................ 4 图 5：IEA 统计全球制氢来源分布 ..............................