25年分红金额创历史新高，期待26Q1业绩开门红

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 白云山(600332) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 唐爱金 医药行业首席分析师 执业编号：S1500523080002 邮 箱：tangaijin@cindasc.com 章钟涛 医药行业分析师 执业编号：S1500524030003 邮 箱：zhangzhongtao@cindasc.com 相关研究： [Table_OtherReport] 25Q3 报表端已企稳修复，冲击圆满完成“十四五”，重点布局“十五五” 单 Q3 归母净利润增速超 30%，25H2 已呈边际改善趋势 单 Q2 收入增长约 7%，期待 25H2 业绩边际改善 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 25 年分红金额创历史新高，期待 26Q1 业绩开门红 [Table_ReportDate] 2026 年 03 月 24 日 [Table_Summary] 事件：公司发布 2025 年年报，2025 年公司实现营业收入 776.56 亿元（同比+3.55%），归母净利润 29.83 亿元（同比+5.21%），扣非归母净利润 23.63亿元（同比+0.29%），2025 年公司拟派发现金红利 13.82 亿元（分红比例达 46.32%）。其中，2025Q4 单季度公司实现营业收入 160.5 亿元（同比+0.74%），实现归母净利润-3.27 亿元（同比-1.07%），扣非归母净利润-5.06亿元（同比-1.34%），经营现金流净额 17.4 亿元（同比-58.52%）。 点评： ➢ 收入端商业表现亮眼&药品承压，25Q4 单季度利润短期承压：①从收入上看，2025 年医药商业收入规模 569.83 亿元（同比+6.21%），天然饮品收入规模 96.72 亿元（同比-0.34%），现代中药收入规模 67.76 亿元（同比-6.54%），化药科技收入规模 24.82 亿元（同比-4.13%）。若单看具体药品品种，2025 年枸橼酸西地那非销量为 7987 万片（同比-9.08%），消渴丸销量 3893 万瓶（同比+24.47%），小柴胡颗粒销量 3547万盒（同比-19.59%）。②从利润上看，2025Q4 单季度利润端承压，我们认为这或与业务收入结构、费用率变化等因素相关，2025Q4 单季度收入同比+0.74%，而毛利率同比下降 1.95 个百分点（为 11%），这或与 2025Q4 单季度收入结构变动相关；其次，2025Q4 单季度公司期间费用率有所提升，诸如 2025Q4 单季度公司销售费用率提升 0.69 个百分点（为 9.41%），而管理费用率提升 0.4 个百分点（为 4.47%），研发费用率提升 0.2 个百分点（为 1.36%），财务费用率提升 0.26 个百分点（为 0.49%）。 ➢ “国际化+研发创新+外延发展+市值管理”全方位部署：①在天然饮品国际化方面，2025 年公司与沙特艾杜克国际控股有限公司、上海宝钢包装股份有限公司、百达国际贸易有限公司、韩国农心集团、日本双叶产业株式会社等公司达成战略合作，启动海外本土化运营项目，并推动王老吉国际品牌标识 “WALOVI” 在多国发布，国际罐在德国、澳大利亚、新加坡、马来西亚等地上市。②在研发创新方面，2025 年公司化学药领域的 1.1 类抗肿瘤新药 BYS10 片进入关键性临床试验；生物药领域的冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）获批上市；改良型新药克感利咽口服液、滋肾育胎丸、儿童小柴胡颗粒、玉屏风袋泡茶等多个项目取得里程碑进展。截至 2025 年末，公司在研 1 类创新药 9 项，2 项处于 I 期临床阶段，4 项处于 II 期临床阶段，1 项处于上市许可申请阶段。③在外延发展方面，2025 年广药二期基金收购南京医药 11.04% 股份，广州医药成功竞得浙江医工 100% 股权，强化公司在华东区域的产业布局；王老吉药业成功收购采善堂，旗下老字号数量增至 13 个。白云山汉方完成混改工作，完成对白云山生物增资人民币 3 亿元，广州医药股票成功在新三板挂牌交易。④在市值管理方面，2025 年公司制定并发布了《市值管理制度》，同时 2025 年公司拟派发现金红利 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 13.82 亿元（分红比例达 46.32%），分红金额创历史新高。 ➢ 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2026-2028 年营业收入分别为809.29 亿元、851.64 亿元、896.33 亿元，同比增速分别约为 4.2%、5.2%、5.2%，实现归母净利润分别为 31.54 亿元、33.36 亿元、35.82亿元，同比分别增长约 5.7%、5.8%、7.4%，对应当前股价 PE 分别约为 12 倍、11 倍、11 倍。由于公司产品国际化布局仍在稳步推进，叠加公司创新研发投入在提升，公司持续优化经营质量，同时公司注重市值管理，我们维持公司“买入”投资评级。 ➢ 风险因素：产品推广风险，凉茶市场开拓不及预期，市场竞争风险，应收账款回收不及预期，监管政策变动风险。 [Table_Profit] 重要财务指标 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业总收入(百万元) 74,993 77,656 80,929 85,164 89,633 增长率 YoY % -0.7% 3.6% 4.2% 5.2% 5.2% 归属母公司净利润(百万元) 2,835 2,983 3,154 3,336 3,582 增长率 YoY% -30.1% 5.2% 5.7% 5.8% 7.4% 毛利率% 16.7% 16.2% 16.4% 16.6% 16.7% 净资产收益率ROE% 7.9% 7.9% 7.9% 8.0% 8.2% EPS(摊薄)(元) 1.74 1.83 1.94 2.05 2.20 市盈率 P/E(倍) 13.31 12.65 11.97 11.32 10.54 市净率 P/B(倍) 1.05 1.00 0.95 0.91 0.86 [Table_ReportClosing] 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2026 年 3 月 24 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 会计年度 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 流动资产 57,762