新冠肺炎疫情对债券市场的影响分析（二）：货币金融政策应对疫情扰动_债券发行迎来政策窗口期

1 货币金融政策应对疫情扰动 债券发行迎来政策窗口期 ——新冠肺炎疫情对债券市场的影响分析（二） 主要观点 ◼ 疫情扰动下的货币金融政策环境： ➢ 货币政策正在强化定向滴灌，政策节奏有所加快，逆周期调节力度加大，金融严监管力度也有所调整； ➢ 以央行等五部门联合发布的《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》为基础，各部门出台系列措施，加大金融对相关企业支持力度。 ◼ 疫情扰动下的信用风险特征： ➢ 疫情对企业收入和盈利能力产生普遍影响，引发市场对于信用风险上升的担忧；基准情景下，疫情对债券违约风险的推升作用有限；对产业债影响大于城投债，但对产业债各行业影响程度不同；政策层面看，对城投债影响偏利好。 ◼ 疫情扰动下的信用债融资： ➢ 债券发行利率将随着资金利率走低而下降，同时，政策层面上支持发行人在疫情期间发新还旧，对发行人来说，上半年将是难得的政策窗口期; ➢ 近期“疫情防控债”成为市场热点，融资效率和发行利率都颇具吸引力；已发行“疫情防控债”发行人以高等级国企为主，预计随着政策覆盖面扩大，发行主体类型将更趋多元化。 ➢ 疫情扰动下，信用债市场将面临政策力量和市场力量的博弈，发行人需明确自身在博弈中所处的位置，匹配性把握政策红利。 2 一、 新冠肺炎疫情扰动下的货币金融政策环境 新冠肺炎疫情对今年宏观经济的正常运行产生明显扰动。我们预计，在基准情景下，一季度经济增速将降至 5.0%，全年经济增速将降至 5.7%。相较我们此前的预测，疫情下拉一季度 GDP 增速 1 个百分点，下拉全年 GDP 增速 0.3 个百分点。在疫情扰动下，为支持疫情防控，对冲疫情对宏观经济运行和微观企业经营的负面冲击，政策应对正积极跟进，各项支持政策密集出台。 1. 货币政策正在强化定向滴灌，政策节奏有所加快，逆周期调节力度加大，金融严监管力度也有所调整 短期内疫情给货币政策带来两个方面的转变：首先，“定向滴灌”在方向上会有所调整。原来的一些结构性货币政策工具，如定向降准、TMLF(定向中期借贷便利)、再贷款再贴现等，主要指向制造业、民营和中小微企业，现在还要加上受疫情严重影响的企业以及对抗击疫情发挥关键作用的市场主体，这包括已经宣布实施的 3000 亿元再贷款资金。其次，货币政策宽松的节奏有所前移，原计划的一些边际宽松措施，如降息、降准等，可能提前实施。2 月 3 日-11 日，央行通过逆回购操作共投放资金 2.7 万亿元，带动货币市场利率明显下行；同时，2 月 3 日央行下调 7 天期和 14 天期逆回购利率各10 个基点，不管是实施的时间还是下调幅度都超出市场预期。这表明货币政策正在对当前疫情影响展开对冲操作，逆周期调节在量、价两方面同时发力，且调节力度明显加大。 图 1 春节后货币市场利率明显下行 qRoNsMvMmNoOoRsRsNrNnM7NcMbRoMqQoMpPfQpPmOjMsQrQ6MsQsRuOtRwPwMpPoR 3 数据来源：WIND，东方金诚 上述操作与 1 月 31 日央行等五部门发布的《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》精神相吻合。大规模资金注入及利率下调将推动“宽货币”势头，预示着 2 月 20 日 1 年期 LPR 报价恢复下行几乎已成定局，预计下调幅度也在10 个基点左右。考虑到此前三次一年期 LPR 报价下调幅度均为 5 个基点，这意味着短期内市场化降息过程将会加速。此外，在 2 月 20 日之前，央行可能还会开展例行的 MLF操作，届时 MLF 招标利率也有望下行，政策利率体系将联动调整。这意味着自去年 11月 5 日 MLF 招标利率三年来首次下调后，政策性降息过程也将持续。我们预计全年 LPR市场化降息会达到 50 个基点，MLF 政策利率将下调 40 个基点左右。 在降准方面，预计今年全面降准将达到 3 次，共计 1.5 到 2.0 个百分点，其中上半年可能实施 2 次；此外，央行还有可能针对本次疫情实施定向降准或临时降准（CRA）。总体上看，当前货币政策的焦点是为抗击疫情提供良好的金融环境，一些支持措施的力度可能明显加大，流动性将保持充裕状态，带动货币市场利率波动中枢下移——DR007或将持续运行于 7 天期逆回购利率附近，隔夜利率中枢有望降至 1.5%。 表 1 2020 年货币政策逆周期调节力度将显著加大 *2020 年 2019 年 下调政策利率（MLF 招标利率） 4 次，40 个基点 1 次，5 个基点 普遍降准 2-3 次，1.5 至 2.0 个百分点 2 次，1.5 个百分点 数据来源：WIND，东方金诚，*号代表预测值；1 个基点相当于 0.01%。 1.52.02.53.03.54.0R007 %DR007 % 4 在金融严监管节奏和力度方面，疫情爆发后，稳定市场主体融资来源的迫切性显著上升，而资管新规覆盖的非标资产是各类企业的重要融资渠道之一。另外，当前理财产品在优先股、永续债、二级资本债等银行资本补充工具上投资规模很高，短期内集中处置难度很大，还会对今年中小银行多渠道补充资本金带来一定影响。由此，监管层近期已明确表示，“要按照资管新规要求，有序完成存量资管业务规范整改工作，对到 2020年末确实难以完成处置的，允许适当延长过渡期”。 我们估计，资管新规过渡期初步延长一年后，2018 年以来严监管带来的局部社会信用收缩现象会有明显缓解。这将较大幅度缓和民营企业融资压力，今年基建投资提速也将获得更好的资金保障。与此同时，中小银行资本补充过程也将顺利推进，这意味着银行可贷资金规模扩大，金融体系对实体经济的支持力度有望进一步增强。最后，考虑到监管层会对疫情给宏观经济带来的影响将进行持续评估，资管新规过渡期延长期限还有再次调整的可能。从对债市的影响来看，过渡期延长不会改变非标资金转移到标准化债权资产的趋势，而因非标资产收益较高，会增加对低等级信用债的配置需求。从维护市场流动性和缓解信用收缩的角度来看，资管新规过渡期延长对债市影响偏利好。 2. 以央行等五部门联合发布的《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》为基础，各部门出台系列措施，加大金融对相关企业支持力度 1 月 31 日，央行会同财政部、银保监会、证监会和外汇管理局等部门联合印发《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》（以下简称“通知”），提出支持疫情防控工作的“金融 30 条”。各部门就通知内容做出说明，并出台配套措施；同时，各级政府金融支持举措也基本围绕“通知”内容。可以说，“通知”指导性意义很强，奠定了当前形势下强化金融支持疫情防控工作的政策基调。我们大致梳理了近期发布的与企业融资和信用风险相关的主要举措。 5 （1） 从提高信贷资源可及性和降成本角度加大货币信贷支持力度 央行：下发《关于发放专项再贷款、支持防控新型冠状病毒感染的肺炎疫情有关事项的通知》，专门安排 3000 亿元专项再贷款，支持金融机构向疫情防控重点企业提供优惠利率贷款；据央行有关部门负责人介绍，到目前（2 月 14 日）为止，央行已收到上千家重点企业名单，优惠利率贷款正在快速