医药生物行业：从风险识别出发挖掘创新药投资机遇

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 行业研究 点评报告 从风险识别出发挖掘创新药投资机遇 ——医药生物 投资摘要： 1、创新药行业本身的发展机遇为相关投资带来行业层面的确定性。科技进步和需求是创新药领域长期成长的内在因素也是最关键的因素；政治因素、医改因素等作为外部因素，将影响行业成长的节奏但不改长期趋势。此外，巨头药企的研发模式弊端则为勇于冒险的研发型初创企业带来机遇。 2、影响创新药企业成长确定性的四大核心风险包括研发失败风险、市场运作风险、竞争风险、实控人风险：①研发失败风险体现在研发成功率低，和研发成功率更多与适应症本身、企业前期积累高度相关以至于最顶尖的巨头药企在介入全新研发领域时不见得能比初创阶段对手更好；②市场运作风险特别对这在大规模临床、营销方面不占优势的初创型企业影响较大；③竞争风险轻可降低产品预期收入，重可将公司带入失控的规模战并产生巨额资产消灭；④实控人风险最为关键，轻可影响公司长期成长弹性，重可导致超级黑天鹅事件。 3、研究如何控制核心风险将为投资行为具体落地提供风控层面的确定性：  控制研发风险：①多研发管线平行推进分散研发风险对公司的最小研发投入体量、进而是最小营收规模产生要求。以癌症药物开发为例，为确保每年稳定推出 1-2 个新分子实体创新药，研发费用率分别取 10%（A 股药企较高水平）、20%（研发型巨头药企一般水平），创新药企业需至少分别达到年收入 88-176 亿美元、44-88 亿美元的体量才有可能满足要求。这也从根源上决定创新药领域一定拥有非常强的头部效应。②是否拥有能提升后续研发成功率的稀缺先期积累/核心研发资源是预判公司在相关方向是否具备更高成功率的关键，企业的秘藏化合物库、秘藏抗体平台等技术储备作为研发型药企真正不可复制的研发优势的精髓，对提升研发成功率有至关重要的作用。  控制市场运作风险同时对药企营收规模、销售团队建设&渠道覆盖提出要求；控制竞争风险要求公司要么拥有真正独具特色的好管线（极难），要么拥有足够分散的管线并具备经营等其他方面的强大综合优势，后者则和市场风险控制原则一起再一次增强头部效应。  实控人风险只能通过产业调研、时间检验等方法尽可能降低。特别，企业从成立起，在每一个发展关键点采取的行为方式和背后动机，以及取得的实际成果，是最能体现企业个性（如研发传统是否优秀、战略视角是否长远）、印证企业是否靠谱的客观证据。 4、投资策略  风控和确定性的双重要求，首先将投资方向指向业内最强大的头部公司，例如恒瑞医药（600276）、中国生物制药（01177.hk）、石药集团（01093.hk）。  初创企业可能通过独占特殊的化合物库或技术平台，在至关重要、往往也是新药研发中难度最大的临床前阶段，建立甚至连巨头药企也无法比肩的研发优势，为公司的长远成功带来确定性。因而对于研发型初创企业，我们更重视在临床前研究/技术平台方面有独特积累的公司，至少包括博瑞医药（688166）、百济神州（06160.hk）、微芯生物（688321）。  贝达药业（300558）则是优秀的研发型初创药企和规模型巨头药企之间的过渡性标的。 5、风险提示：①要特别警惕竞争风险的影响，例如 PD1 单抗；②初创型生物技术企业研发管线青黄不接的风险和市场运作风险。 评级 增持（维持） 2020 年 02 月 14 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S1660519040001 刘晨辰 联系人 liuchenchen@shgsec.com 行业基本资料 股票家数 317 行业平均市盈率 36.31 市场平均市盈率 17.36 行业表现走势图 资料来源：申港证券研究所 -11%0%11%22%33%44%55%2019-022019-052019-082019-112020-02医药生物沪深300医药生物行业专题研究 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 26 证券研究报告 内容目录 1. 创新药行业的发展机遇为相关投资带来行业层面的确定性 ...................................................................................................... 3 1.1 未被满足的医疗需求和技术进步是驱动创新药领域长期成长的内因 ............................................................................. 3 1.2 助推创新药领域发展的外因 .......................................................................................................................................... 6 1.3 靶点荒与大量潜在靶点仍未得到有效开发的现象并存为研发型企业带来机会 ............................................................... 7 2. 创新药企业有四大核心风险特别值得关注 ............................................................................................................................... 8 2.1 新品种开发失败风险是创新药开发需面对的首个重大风险 ............................................................................................ 8 2.2 市场运作风险是创新药开发成功后即需面对的风险 .................................................................................................... 10 2.3 本应被充分重视但却往往被低估的竞争风险 ............................................................................................................... 12 2.4 不易识别但影响深远的实控人风险 ............................................................................................................................. 17 3. 从风险管控的角度出发寻找企业稳健成长的确定性 ......................................................................................