环保行业2018年下半年投资策略：三大变化引领边际改善，国际经验彰显运营价值

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 / 行业研究 / 环保行业 环保行业 2018 年下半年投资策略 三大变化引领边际改善 国际经验彰显运营价值 2018 年 5 月 14 日 强于大市（维持）投资要点 三大变化引领趋势，行业边际改善有望。2014 年以来，受行业竞争加剧、市场向中西部扩散后环保项目回报下降、PPP 项目主要以低毛利率的工程为主等因素推动，国内环保行业的投入资本回报率（ROIC）和净利润率呈现持续稳步回落态势。国内环保行业的 ROIC 从 2010 年的 6.8%回落至2017 年的 5.3%，净利润率从 2010 年的 16.6%回落至 2017 年的 12.1%。站在当前时点看，我们认为，在政府推动 PPP 规范化以及工业环保新周期到来的共同推动下，环保行业财务报表质量进一步恶化概率不大，盈利质量及盈利能力触底回升的趋势明确。 工业环保新周期，催生环保新机遇。环保督查&垂直管理等制度突破（解决地方政府职能缺位）、两高司法解释提出监测数据造假入刑（消除工业源污染数据失真）、工业企业盈利能力持续回升（提供环保投资经济基础）、以市场化手段持续强化供给侧改革（环保成为重要抓手）、提升排放标准（以标准带动治理需求释放）等多方合力下，工业环保需求全面释放拐点已至。2013 年底国内工业企业污染治理社会化运营的比例不足 5%，在污染成本必须内部化之后，预计第三方运营市场相应打开。从细分市场成长空间和释放进度看，工业水、非电领域大气治理、危废领域前景可期。 环保公用化必由之路，国际经验彰显运营资产价值。海外经验看，行业成熟期的环保公司业务从工程与运营并举转变为以高度依赖运营资产，运营资产的长期价值突出。龙头公司转为重视分红以和股东分享公司经营成果，海外环保龙头公司的股息率可以覆盖本国或本经济体的十年期国债收益率。从欧美环保龙头公司相对指数超额收益在经济扩张和收缩阶段的表现看，环保公司在经济下行周期的防御性特征突出。现金流稳定，业务受经济周期影响较小，再加上股息率可观，现阶段的海外环保龙头的股票更多呈现出类债券属性，龙头环保行业龙头公司股票可视为长期国债等债券产品的替代资产，公司股价走势和国债走势高度负相关。 风险因素：土地财政吃紧等因素或导致政府支付意愿或能力下降；工业环保订单需求释放速度不及预期；市政 PPP 项目的社会资本参与意愿有限；公司在建或者拟建项目进度低于预期等。 维持行业“强于大市”评级。考虑到我国生态文明体制改革逐步落地有望持续释放制度红利、环保产业景气上行且格局将不断优化、上市公司订单饱满且成长性明确等因素，维持环保行业“强于大市”评级。建议优选在手运营资产丰富、估值具备安全边际、拥有综合竞争实力且具有边际变化的龙头公司，推荐龙马环卫、北控水务集团（H）、光大绿色环保（H）、碧水源等。综合考虑到工业环保的成长空间、政策受益程度、订单释放确定性等方面，大气治理领域推荐清新环境，工业水领域推荐国祯环保，危废领域推荐东江环保，监测领域推荐聚光科技。简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） PB 评级 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 碧水源 19.06 0.98 1.19 1.41 20 16 14 3.3 买入 清新环境 15.07 0.98 1.19 1.07 15 13 14 3.8 买入 启迪桑德 30.11 1.56 1.95 2.36 19 15 13 2.4 买入 龙马环卫 23.16 1.03 1.45 1.94 22 16 12 3.2 买入 东江环保 15.46 0.68 0.84 0.97 23 18 16 3.7 买入 国祯环保 24.95 1.02 1.48 1.97 24 17 13 4.2 买入 兴蓉环境 4.86 0.34 0.39 0.44 14 12 11 1.5 买入 北控水务 6.01 0.49 0.60 0.73 12 10 8 2.5 买入 光大国际 11.14 0.98 1.23 1.44 11 9 8 2.2 买入 光大绿色环保 7.29 0.63 0.81 1.00 12 9 7 1.7 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2018 年 5 月 8 日收盘价 中信证券研究部 李想 电话：0755-23835298 邮件：lixiang7@citics.com 执业证书编号：S1010515080002 崔霖 电话：20262124 邮件：cuil@citics.com 执业证书编号：S1010513080002 相对指数表现 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 相关研究 1. 公用事业行业上市公司 2017 年年报及 2018 年一季报回顾——火电季报大 超 预 期 ， 周 期 拐 点 机 会 确 立(2018-05-02)2. 公用事业行业重大事项点评—煤电首提去产能与煤钢并举(2018-04-23)3. 电力行业 2018 年 3 月电力统计数据点评—低温促一季度用电需求高增，把 握 火 电 景 气 度 持 续 向 好 机 会(2018-04-20)4. 环保行业重大事项点评—特别排放限值 实 施 ， 非 电 治 理 需 求 加 速(2018-01-22)5. 环保行业重大事项点评—全面实施湖长制，流域治理再升级(2018-01-08)6. 环保行业重大事项点评—发展观重塑重 大一步， 政策渐细 化释放需求(2017-12-27)-25%-15%-5%5%15%25%35%170508170808171108180208沪深300 环保 环保行业 2018 年下半年投资策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 三大变化引领趋势，行业边际改善有望 ............................................................................... 1 盈利质量和盈利能力触底，行业报表逐步修复 .................................................................... 1 从顶层设计到配套落实，政策重新再有效 ........................................................................... 3 估值消化充分，安全边际浮现 ............................................................................................. 4 工业环保新周期，催生新机遇 ............................................................................................. 6 工业环保投资不足及运行不佳问题双突出 ........................................................................... 6 环保督查叠加经济转型