零售业黄金珠宝系列专题之十六：金价大幅上涨后，如何看企业盈利分化？

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨零售业 [Table_Title] 黄金珠宝系列专题之十六：金价大幅上涨后，如何看企业盈利分化？ 报告要点 [Table_Summary]我们认为，产品的不断迭代升级，夯实了审美心智和消费品位，而金价大幅上涨，则加速了行业的饰品化和品牌化进程，因此，强设计感&高毛利的产品占比提升、以及直营模式为主的企业，在新的产品周期和金价周期共振的阶段，或具备更大的利润弹性。 分析师及联系人 [Table_Author] 李锦 罗祎 张彦淳 SAC：S0490514080004 SAC：S0490520080019 SAC：S0490525080008 SFC：BUV258 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 零售业 cjzqdt11111 [Table_Title2] 黄金珠宝系列专题之十六：金价大幅上涨后，如何看企业盈利分化？ 行业研究丨专题报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 复盘：渠道优化提质，需求具备韧性 整体来看，2025 年国内金价同比上涨 43%，受制于消费预算和观望情绪，黄金饰品消费量同比下滑 32%，全年限额以上黄金珠宝社零同比增长 12.8%，说明黄金材质的投资属性和黄金饰品的升级迭代，仍使得黄金珠宝的总体消费支出增加，配饰悦己和送礼的需求具备较强的韧性。从需求角度，尽管消费预算受限，但黄金饰品客单价仍有提升，或反映出消费者对金价上涨的心理预期有所增强；从供给角度，伴随头部企业的弱店清退，渠道质量得到优化，净关店数逐步减少，门店规模有望企稳，部分企业仍有较大的拓店空间，其中产品开发能力和门店精细运营能力较强的企业，或能更有效地保障开店质量。 亮点：一口价增速较优，直营经营韧性 从产品角度，需求承压促使品牌方加大布局轻量级、高毛利的一口价黄金产品，其客单价通常在 10000 元以下，更符合消费预算，2025 上半年 10g 以下的黄金饰品销量占比提升至 45%。另一方面，在金价大幅上行的调价前窗口期，一口价黄金的需求易迎来集中释放。 从经营模式的角度，直营占比较高的企业，通常门店精细运营能力更强、消费者的需求反馈更及时，因而在金价大幅上涨使得需求快速变化的阶段，其产品端能够快速做出反应，保持一定的经营韧性。同时，金价上涨时，周转相对更慢的直营模式或能更充分地受益于低成本库存，利润弹性相对更大。 估值：品牌升级持续，估值溢价已现 从估值的角度，历史上，市场通常给予黄金珠宝品牌 10-15X 的预测 PE 估值，当行业景气度较高（例如 2017、2021、2023 年），或个别企业扩张加速（例如 2022-2023 年的周大福）、品牌破圈（2024-2025 年的老铺黄金）时，市场会给予估值溢价。横向对比来看，各家公司的估值差异一直存在，或是品牌力、成长性、业绩波动性、A/H 股市场流动性等多因素的综合结果。 当前阶段，我们认为金价大幅上涨正倒逼企业加速饰品化转型和品牌升级，具备强产品力和精细运营能力的公司率先享有了估值溢价，而周大生、六福集团、老凤祥、周生生等企业仍处于估值偏低水平，其产品升级和渠道优化的进展仍值得重点关注。 投资建议：围绕产品差异化、低估值精选个股 2024-2025 年，金价大幅上涨虽导致价增量缩，但黄金珠宝消费支出仍有增长，部分企业的业绩表现亮眼，说明配饰悦己和送礼的需求有较强的韧性，叠加消费者对金价上涨的心理预期增强，黄金产品的资产配置属性凸显。更长期的趋势在于，产品的不断迭代升级，夯实了审美心智和消费品位，而金价大幅上涨，则加速了行业的饰品化和品牌化进程，因此，强设计感&高毛利的产品占比提升、以及直营模式为主的企业，在新的产品周期和金价周期共振的阶段，或具备更大的利润弹性。建议围绕饰品化、投资金优势、低估值三个方向选股，推荐产品力和精细化运营能力较强的老铺黄金、潮宏基；全直营、投资金具备优势的菜百股份；以及低估值&业绩有改善空间的周大生、老凤祥。 风险提示 1、金价大幅上涨，可能影响黄金饰品消费需求； 2、头部品牌之间的竞争加剧。 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《纵览跨境之三：鉴往知来，再看跨境当下投资机会》2026-02-03 •《从 TOP TOY 招股说明书，看潮玩集合品牌的增长空间》2026-01-18 •《目前时点如何看海外美妆中国区表现？》2026-01-13 -20%-3%13%30%2025/22025/62025/102026/2零售业上证综指沪深3002026-03-01%%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 13 行业研究 | 专题报告 目录 复盘：渠道优化提质，需求具备韧性 ............................................................................................ 4 亮点：一口价增速较优，直营经营韧性 ........................................................................................ 6 估值：品牌升级持续，估值溢价已现 ............................................................................................ 9 投资建议：围绕产品差异化、低估值精选个股 ........................................................................... 10 风险提示 ..................................................................................................................................... 11 图表目录 图 1：行业黄金饰品消费量及同比增速 ........................................................................................................................ 4 图 2：2024 年中国黄金珠宝市场规模占比（分品类） ................................................................................................. 4 图 3：限额以上黄金珠宝零售额及增速（亿元，回溯） ...................................