固定收益专题：利率顶部信号初现

固定收益固定收益专题证券研究报告2026 年 01 月 19 日诚信专业发现价值1请务必阅读报告末页的声明利率顶部信号初现团队成员分析师：李一爽(S0210525120003)lys30931@hfzq.com.cn相关报告1、投放漏出错位带来波动 降准落空无碍资金宽松—— 流动性与机构行为周度跟踪 260118——2026.01.182、信用债跟随利率下行 超长信用二永表现强势—— 信用利差周度跟踪 20260116——2026.01.173、年初债市走出 2025 年初的镜像——2026.01.12投资要点：上周债市出现修复，信用利差相对平稳而二永利差继续收窄。随着 A股波动率加大，上周股债跷跷板效应弱化，债市情绪有所好转，周三 30 年国债发行好于预期，加之交易所将融资保证金比例从 80%调高至 100%权益市场进一步降幅，带动市场进一步修复。周四央行发布会宣布结构性降息 25BP，但市场预期的降准并未落地，日内债券大幅波动，但随着资金转松收益率再度回落，10 年期国债再度降至 1.84%附近。上周债市最重要的信息就是周四央行新闻发布会，尽管降准预期落空，但央行仍然传递了一些不同的信号。首先是央行强调降准降息仍有空间。央行表示当前汇率稳定，外部因素不构成降息的强约束，而银行净息差出现企稳迹象，2026 年还有大量存款到期重定价，上周央行下调再贷款等结构性工具利率，也有助于降低银行付息成本，为降息创造条件而非替代总量工具。此外，尽管从支持信贷的角度看，1 月降准有一定的必要性，但央行可能担忧其信号意义过强加剧资本市场过热的风险，因此时点推迟。在未有政策利率调降带来银行负债成本下降的背景下，1 月 LPR 先行调降的概率不大。但随着近期监管对于 A 股降温，叠加后续经济数据进一步明朗，降准降息的措施都有可能在 3 月两会前后落地。其次，尽管 2025 年社融与 M2 增速均高于 7%的目标，但央行表示其较好地满足了实体经济的资金需求，持续为经济回升向好创造适宜的货币金融环境，尤其是央行近期不再提及盘活存量、防空转等表述，也反映了其对 M2 与社融增速高于目标副作用的担忧减弱。而 2026 年政府债净供给增速放缓，社融与 M2 增速本身就存在回落的压力，因此在适度宽松基调延续的状态下，央行可能仍会通过宽松流动性环境呵护信贷。此外，央行阐释了国债买卖的意义。尽管从流动性投放的视角，买断式回购与国债买卖工具存在一定的可替代性，但央行也特别强调国债买卖有利于加强货币与财政的协同配合，央行将综合考虑债券供求、收益率曲线形态变化灵活开展国债买卖操作。考虑 Q1 债券供给规模可能明显上升，超长端利率明显上行，不排除后续央行扩大购债规模、拉长购债期限的可能。上周资金边际收紧可能是由于外生扰动与央行投放的错位导致。12 月政府存款降幅仅 1 万亿，使得 12 月超储率低于我们的预期，仅为 1.6%。但资金在此背景下维持宽松，可能还是由于非银流动性充裕，短期融入大规模资金的需求减弱。而 1 月首周 OMO 净回笼 1.66 万亿，叠加政府债净缴款，我们预计当周超储率仅 0.9%。上周一政府债净缴款仍有近 2000 亿，周二买断式回购到期 6000 亿但央行续作延迟到了 15 日，这可能导致银行间水位进一步下降，叠加权益上行与北交所打新扰动，DR001 一度升至1.4%。但从银行净融出的最大降幅也就在万亿附近，外生因素大致可以解释，因此并未央行态度改变，随着周四 9000 亿 6M 买断式回购落地，资金再度转松。尽管未来一个月，税期、政府债集中缴款以及取现需求对于资金面的扰动可能增大，且上周降准落空，但央行也提到了引导隔夜利率在政策利率附近运行，同时为政府债发行创造适宜的货币金融环境，2021 年 4 月央行有类似表态时政府债供给冲击明显较低。在总量政策面临制约的状态下，央行大概率仍会呵护流动性以支持基本面同时维稳政府债发行。尽管在现有框架下，降息前资金价格可能很难低于 12 月，但预计 1 月全月 DR001中枢大概率也将在 1.3%-1.35%附近。此外，12 月新增信贷高于预期，这主要可能还是由于季末短贷冲量以及置换债发行偿还信贷的拖累减轻，但居民短贷与中长贷双双下滑，显示居民修复资产负债表的过程仍在持续。12 月新增社融 2.21 万亿，存量同比降至 8.3%，但好于 8.2%的预期，尽管政府债净融资同比大幅下降，但信华福证券诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的重要声明固定收益专题贷、非标与直接融资均好于预期，但考虑 Q1 信贷的高基数以及政府债净供给增速放缓，后续社融增速回落压力仍存。12 月 M2 增速升至 8.5%，尽管政府存款的降幅低于预期，但 12 月结售汇顺差高达 1000 亿美元，这可能是 M2 增速超预期的重要原因。从负债端看，M2 上升主要是非银存款上升的贡献，但这更多是基数因素影响，非银存款环比降幅略好于季节性。若剔除非银存款影响，12 月大行存款增速仍高于中小行，但央行政策工具对中小行的投放明显高于大行，这也缓解了中小行的负债压力。但在 M2 回升的同时，M1 增速反而从 4.9%降至 3.8%，这在一定程度上受到了基数上升的影响，但也反映了存款活化的速度可能已有所放缓。经过了上周的修复，除超长之外各期限国债收益率都已低于 2025 年末的水平，政金债利率略高，但差异已经不大。随着利率逼近前低，市场距离选择方向渐行渐近，短期可能会面临一定的扰动，但是上周机构行为展示出的特征，是以基金和券商为代表的交易盘仍在持续净卖出，但银行保险的配置意愿强劲，使得市场出现了跌不动的特征，这在历史上是相对明确的利率顶部信号。因此，尽管超长债在前期大幅调整后可能需要一段时间凝聚人气，在利率接近前低的状态下，也不排除市场出现一定的波动，但当前时点对债市也无需过度悲观，如果资金面后续维持宽松，政府债供给并未带来预期中的冲击，不排除 10 年国债突破 12 月低点 1.83%的可能。因此，我们建议仍可维持一定的杠杆，在维持 3-5 年政金债与二永债持仓的同时，可尝试参与 10 年期政金债的交易机会，而后续如果供给担忧减轻，利率有望出现更加顺畅的回落。风险提示财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。华福证券诚信专业发现价值3请务必阅读报告末页的声明固定收益专题正文目录1 1 月降准落空 但央行发布会在政策与购债空间上仍传递了积极信号.......................42 投放漏出错位带来波动 降准落空无碍资金宽松.........................................................73 12 月金融数据好于预期，但后续社融与 M2 增速或仍将持续回落.........................104 利率逼近前低可能面临扰动 但震荡修复的趋势仍有望持续...................................135 风险提示.................................................................................................