环保行业深度报告：垃圾焚烧新成长：愿为“出海”月，济济共潮生【勘误版】

证券研究报告·行业深度报告·环保 东吴证券研究所 1 / 21 请务必阅读正文之后的免责声明部分 环保行业深度报告 垃圾焚烧新成长：愿为“出海”月，济济共潮生【勘误版】 2026 年 01 月 22 日 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 陈孜文 执业证书：S0600523070006 chenzw@dwzq.com.cn 研究助理 田源 执业证书：S0600125040008 tiany@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《【伟明】镍价上涨&出海、【赛恩斯】商业航天遗珠，重视 SAF 扩产中废油脂稀缺资源》 2026-01-19 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 东盟十国及印度保守预计约 50 万吨/日垃圾焚烧增量空间，对应投资规模约 2500 亿元。以 2024 年人口测算东盟十国及印度市场垃圾产量达到146 万吨/日。假设各国垃圾焚烧渗透率达到 50%（新加坡回收体系完备，假设达到 40%焚烧率），东盟十国及印度市场垃圾焚烧空间仍有49.69 万吨/日，单吨投资以 50 万元谨慎估算，投资空间达到 2485 亿元。国内垃圾焚烧企业出海遍布东南亚&中亚等，康恒环境、中国天楹、军信股份、光大环境等运营出海领先，三峰环境设备&EPC 出海经验丰富。 ◼ 高处理费/高电价驱动海外项目单吨收入明显提升。假设项目年运行天数 330 天，单位垃圾发电上网量分别为国内 320 度/吨、吉尔吉斯 410 度/吨、越南 370 度/吨、印尼 410 度/吨，我们测算国内垃圾处理量 1000 吨/天项目的单吨收入 268 元，吉尔吉斯/越南/印尼项目单吨收入（含增值税）分别为324元/413元/582元，较国内项目增幅分别为21%/54%/117%，主要由海外项目高处理费+高电价驱动。 ◼ 印尼通过单一化收入来源优化商业模式并提升支付主体信用等级。①政策升级：从地方主导到国家主导，资金来源从地方预算到国家预算。②商业模式转变：取消地方政府主导的垃圾处理费补贴，与国家电力直签30 年固定电价 0.20 美元/度。③范围扩大：计划全国范围内建设 33 座垃圾焚烧发电厂，总投资约合 56 亿美元，每座处理规模约 1000 吨/日。④进展迅速：印尼主权基金已于 2025 年 11 月启动首批垃圾发电项目招标，覆盖 7 个地区，所有审批流程走“绿色通道”。 ◼ 印尼模式不断进化，新项目高电价单吨收益大幅跃升。国内 VS 印尼老项目 VS 印尼新项目经济性测算假设：1000 吨/日项目年运行 330 天，资本金比例 30%，折旧摊销年限 28 年，国内/印尼项目吨上网量分别320/410 度/吨。①投资成本假设：国内吨投资 50 万元，印尼吨投资 100万元。②融资成本假设：国内贷款利率 3%，印尼项目 4%。③运营成本假设：印尼项目经营成本、管理及其他费用比国内高出约 30%。1）国内基准模型测算：①垃圾处理费 70 元/吨（含增值税）；②上网电价 0.65元/度（超过 280 度/吨部分按 0.4 元/度，含增值税）。测算得单吨收入（不含增值税）241 元/吨，单吨净利 66 元/吨，净利率 27.29%，ROE 14.49%。2）印尼老项目测算：①垃圾处理费 180 元/吨（含增值税）；②上网电价约 0.95 元/度（含增值税）。测算得单吨收入（不含增值税）508 元/吨（较国内基准模型+110%，下同），单吨净利 151 元/吨（+129%），净利率 29.75%（+2.45pct），ROE 16.61%（+2.13pct）。3）印尼新项目测算：①无垃圾处理费；②上网电价约 1.42 元/度（含增值税），测算得单吨收入（不含增值税）520 元/吨（+115%），单吨净利 160 元/吨（+144%），净利率 30.87%（+3.58pct），ROE 17.65%（+3.17pct）。 ◼ 印尼项目盈利能力受成本管控影响较大，但均显著高于国内。1）投资成本：若单吨投资从 100 万元降至 70 万元，ROE 将从 17.65%提至32.32%。假设单吨投资从 100 万元降至 90、80、70 万元，对应单吨净利从 160 元/吨提至 176、191、206 元/吨，ROE 从 17.65%提至 21.46%、26.21%、32.32%。2）融资成本：贷款利率每增加 1pct，ROE 将降低1.82pct。假设贷款利率分别从 4%增加至 5%、6%、7%，对应单吨净利从 160 元/吨降至 144、127、111 元/吨，ROE 从 17.65%降至 15.83%、14.01%、12.19%。3）运营成本：若印尼经营成本、管理及其他费用从高出国内 30%降至与国内一致，ROE 将提升 2.40pct 至 20.05%。假设印尼项目经营成本、管理及其他费用较国内分别高出 0%、30%、50%，对应单吨净利为 182、160、146 元/吨，ROE 为 20.05%、17.65%、16.06%。 ◼ 垃圾焚烧板块提 ROE 逻辑持续兑现，出海新成长可期。1）出海新成长：垃圾焚烧出海空间广阔，海外项目受益高电价&高处理费增收明显。印尼政策推动商业模式转为单一电费收入，若成本管控良好单吨收益提升明显。推荐【伟明环保】高冰镍&出海贡献有望超预期；【三峰环境】运营稳健&期待出海加速；【光大环境】【军信股份】红利价值&出海成长兼具。2）提分红+提 ROE 兑现：【瀚蓝环境】【绿色动力 A+H】【光大环境】【上海实业控股】【海螺创业】【永兴股份】【军信股份】。 ◼ 风险提示：海外政策变动风险，出海竞争格局加剧，税收政策变化。 -5%-1%3%7%11%15%19%23%27%2025/1/222025/5/232025/9/212026/1/20环保沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所 2 / 21 内容目录 1. 垃圾焚烧新成长，出海市场广阔 ...................................................................................................... 4 1.1. 空间：东盟十国及印度市场垃圾焚烧投资空间约 2500 亿元............................................... 4 1.2. 进展：多家企业出海拓展，东南亚&中亚等市场大有可为 ................................................. 5 1.3. 海外 VS 国内项目对比：海外项目受益高处理费/高电价，单吨收入较国内提升明显 .... 6 2. 印尼政策驱动商业模式优化，项目盈利能力强 ...........................................................................