电力行业专题研究：电改下半场开启：投资理性化，电源市场化，电价现货化

电改下半场开启：投资理性化，电源市场化，电价现货化 [Table_Industry] ——行业专题研究 [Table_ReportDate] 2026 年 01 月 21 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 行业研究 [Table_ReportType] 行业专题研究（普通） 电 电力行业 投资评级 看好 上次评级 看好 [Table_Author] 邢秦浩 电力公用研究负责人 执业编号：S1500524080001 联系电话：010-83326712 邮 箱：xingqinhao@cindasc.com 李春驰 电力公用联席首席分析师 执业编号：S1500522070001 联系电话：010-83326723 邮 箱：lichunchi@cindasc.com 唐婵玉 电力公用分析师 执业编号：S1500525050001 邮 箱：tangchanyu@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 电改下半场开启：投资理性化，电源市场化，电价现货化 [Table_ReportDate] 2025 年 1 月 21 日 本期内容提要: [Table_Summary] [Table_Summary] ➢ 电力行业投资与装机情况： 电源投资逐步理性，2025 年装机或已达峰。从电源投资额情况来看，“十四五”后半程新能源投资出现明显降温，同时火电逐步步入投资高峰。受年初“136”号文出台影响，虽然风电投资仍好于光伏投资，但整体新能源投资出现明显降温。火电投资仍保持一定的可观增速，我们预计火电投资随装机投建进度有望于 2026 年达峰。从分月装机情况看，新能源“531”前后差别较大，装机节奏或逐步回归理性。“136”号文对于新能源存量项目和增量项目提出差别较为明显的“保底待遇”，因而导致 25 年上半年出现新能源项目抢装“531”的热潮，6-11 月新能源装机环比上半年“抢装潮”和同比24 年数据均出现明显下行。但在当前补贴退坡完毕、“十四五”规划已经基本完成的情况下，新能源运营商再度在 12 月抢装的可能性不大。同时，2026 年风电光伏装机增速可类比 2025 年下半年情况，同比出现大幅下滑，装机节奏整体或逐步回归理性。煤电核准潮已过，预计 26 年将迎投产高峰。自 2023 年后煤电核准体量达峰，并开始逐年下行。我们预计 2025~2026 年煤电机组有望迎来投产高峰，年均投产体量有望达到 8000 万千瓦以上。 ➢ 2026 年电改新动向：电源市场化，电价现货化。电源市场化：新能源增量项目竞价结果较为可观，核电持续提高入市比例。从竞价结果及竞价上下限来看，全国范围内大部分省份竞价结果均以竞价上限或接近竞价上限成交，竞价结果普遍较好。对比当地燃煤基准价情况来看，大部分省份竞价结果均低于燃煤基准价。综合来看，机制电量使用情况反映增量项目申报竞争情况，机制电量使用比例偏低最终反映在整体可观的机制电价竞价结果上。同时，核电主要分布省份均持续深化核电入市。2026 年已经公布电力交易方案的省份中，广东岭澳阳江核电全面入市交易；浙江新增 50%电量进入中长期交易，非市场化电量占比缩减至 40%；广西红沙核电与福建福清、宁德、漳州核电全面入市交易。综合来看，核电在“十五五”期间装机体量快速增长的同时持续扩大入市比例，或将成为又一大规模入市的主力电源。电价现货化：“1502”号文松动原有电价模式，现货交易权重全面提升。“1502”号文发布，其关键核心在于打破原先电力市场中“中长期为主，现货为辅”的稳定体系架构，从电量构成和电价构成全面倒向现货交易。从中长期交易调整来看，“1502”号文放宽煤电签约电量要求下限；同时在电价方面推动由固定价格转向灵活价格模式，要求煤电年度中长期合同中约定一定比例电量反映实时供需灵活价格。从分时电价的调整上来看，“1502”号文取消分时电价机制，原有基于固定时段、固定价差的收益模型将全面失效。整体来看，2026 年电改新方向正如“1502”号文所言，电力交易与电价将逐步摆脱原先行政规定影响，逐步全面与现货市场挂钩，发电收入将更大程度与真实的电力供需挂钩。2026 年已有部分省份开始落实“1502”号文的规定。其中，山东、湖南同步落实调整中长期合约模式，40%电量按固定价格 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 结算；60%电量执行反映实时供需的灵活价格；安徽、河南、江西、新疆、陕西等省份分别降低煤电机组的中长期交易合约电量占比，同时推进分时交易。 ➢ 电改下半场形式分析：新能源投资降温火电电量重迎增长，现货交易或成火电利润重点。电量分析：新能源装机或将显著降速，火电电量空间可观。2025 年受新能源抢装潮的影响，新能源增发电量呈现显著增长。虽然全年全社会用电量增速达 5%较为可观，但水核风光等清洁能源电量均有大幅增长，不仅导致增量电量需求全部由清洁能源电量满足，还挤占部分火电电量。2025 年全年火电发电量增速维持小幅下降。但考虑到 2026 年风光装机因入市而放缓增长，若整体用电需求仍然维持 5%的增长，我们认为火电发电量或因风光发电量无法满足全部用电需求而实现可观增发。据我们测算，火电增发电量或将由 2025 年的-378 亿千瓦时增长至 2026 年的 1356 亿千瓦时，整体增速达 2.20%。电价分析：年度长协降幅超预期，现货或存火电盈利机遇。受电力供需形势偏宽松等因素的影响，以江苏、广东为代表的全国主要用电大省 2026 年年度交易电价出现明显下行。从月度电价来看，2026年 1月全国多地电网代理购电价打破了近年来冬季电价的常规走势，同样出现明显下行。但 2026 年火电电量有望实现可观增长，同时火电电量中长期占比走低，现货占比有望提升；煤价上涨或将同步推高火电在现货市场中的机组报价，现货市场中的火电机组或将实现“量价齐升”。在现货市场全面铺开，电力交易倒向现货的背景下，机组报价反映边际生产成本的现货市场或有可能成为火电利润新的增长点。我们预计现货市场峰谷价差有望因火电报价提升而逐步拉大。 ➢ 投资建议：火电困境反转可期，看好优质龙头与煤电一体。展望2026 年，“投资理性化，电源市场化，电价现货化”有望成为电力行业发展趋势的核心关键词。在投资逐步降温，侧重现货交易的背景下，电源市场化叠加电价现货化将直接导致电源的商业模式将由过去的主要依赖长协合同转变为主要依赖现货收入和容量收入，而在现货市场中，摆脱电源内卷和寻找尖峰需求将成为电源盈利的关键因素。火电或因 2026 年煤价同比企稳、电量增幅可观、现货电价超预期等三个因素，有望实现“困境反转”。投资建议：1）优质龙头电力央企：供需宽松、电价下行周期中，优质龙头电力央企有望凭借机组质量、集团支持、分布区域、治理能力等自身优势，实现行业内优异业绩。“