有色金属深度报告：镍：反转在即

证券研究报告：有色金属|深度报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分行业投资评级强于大市 |维持行业基本情况收盘点位9453.0452 周最高9504.0652 周最低4295.55行业相对指数表现（相对值）单击或点击此处输入文字。研究所分析师:李帅华SAC 登记编号:S1340522060001Email:lishuaihua@cnpsec.com分析师:杨丰源SAC 登记编号:S1340525070002Email:yangfengyuan@cnpsec.com近期研究报告《需求短期承压，建议逢低做多铜铝锡》 - 2026.01.19镍：反转在即l投资要点镍供给：印尼戏份不断增强。储量来看，印尼镍储量 5500 万吨，全球占比 42%，是全球最重要的镍储量国，巴西和澳大利亚储量分别为 1600 万吨和 2400 万吨，占比分别为 12%和 18%。年产量来看，2024 年全球镍产量为 352 万吨，YOY为 4.7%，2025 年，根据 INSG 预测，全球年产量为 381 万吨，YOY 为8.2%。印尼方面，2024 年印尼镍产量 220 万吨，全球占比 60%左右，且随着 25 年其产量的进一步释放，占比为 67%，对全球镍供应具有举足轻重的作用。红土镍矿冶炼：MHP 盈利良好，火法进退维谷。分析印尼镍冶炼情况，具体可以分为用作湿法 HPAL 工艺的褐铁矿路线，以及用作火法 RKEF/富氧侧吹的腐岩路线。目前，湿法工艺由于钴价较高，抵扣成本后盈利能力良好，但火法工艺受困于镍矿价格较高，以及下游产品镍铁价格不佳，导致大多厂商处于盈亏平衡边缘。需求：不锈钢与三元双驱动。镍需求来看，不锈钢依旧占据主导地位，三元需求增速放缓。2025 年需求结构预测中，不锈钢需求在 230 万吨左右，占比65%，三元电池增速在 7%左右，全年需求约 48 万吨，占比 14%，镍合金和其他需求相对稳定，占比分别为 14%和 7%。不锈钢产量近年来稳定增长，2024 年全球生产不锈钢粗钢 6262万吨，YOY 超过 7%，2023 年产量 5845 万吨，YOY 为 5.78%。不锈钢的下游需求相对比较稳定，和房地产基建相关性较低，相关需求占比仅有 12%左右，其主要下游为制造业相关，因此在 2022 年-2025 年保持了较高的增速。三元电池需求不及市场预期，主要系磷酸铁锂电池汽车的需求冲击。2025 年 M1-M11 虽然新能车销量增速达到 27%，但是三元材料出货量增速仅有 7%左右，体现出新能车市场的结构性变化。印尼政策成为供给变数，将显著影响平衡表。近期，印尼政府密集出台多项矿业管理新政，进一步收紧对矿产资源，特别是战略矿产镍的开发监管。扭转了对镍市场的宽松预期。根据供需平衡表推演，需求端不锈钢和三元电池保持一定的增量，总体需求增速在 2026 和 2027 年维持 4.2%和 3.8%。若印尼 2.5亿吨配额政策落地，26 年镍供应可能缩减 8%左右，市场有望出现 10发布时间：2026-01-21请务必阅读正文之后的免责条款部分2万吨左右的短缺。缺席 2024 和 2025 年金属牛市的品种，或具有高弹性。镍是有色金属中少有的缺席 2024 年至今有色牛市的品种。截至2026 年 1 月 5 日，2024 年开始，镍涨幅仅有 3%，相较于贵金属、铜铝锌等工业金属、以及钴和碳酸锂等能源金属的涨幅都相差较大，一旦印尼政策使得品种出现供需缺口，或存在一定的高弹性补涨的可能性。若镍价成功反转，建议关注力勤资源、华友钴业等湿法冶金成熟，盈利可充分释放的公司。l风险提示：印尼政策变化超预期，下游需求不及预期。请务必阅读正文之后的免责条款部分3目录2025 年镍走势复盘............................................................................. 5镍供给：印尼戏份不断增强......................................................................6红土镍矿冶炼：MHP 盈利良好，火法进退维谷 ...................................................... 7需求：不锈钢与三元双驱动.....................................................................10印尼政策成为供给变数，将显著影响平衡表.......................................................13缺席 2024 和 2025 年金属牛市的品种，或具有高弹性...............................................15风险提示.....................................................................................16请务必阅读正文之后的免责条款部分4图表目录图表 1： 2025 年镍行情复盘................................................................5图表 2： 2024 年全球镍储量分布（万吨，%）.................................................6图表 3： 2024 年全球镍产量分布（万吨，%）.................................................6图表 4： 全球镍产量与增速 ................................................................ 6图表 5： 镍产业链简析 .................................................................... 7图表 6： MHP 钴系数维持在 9 折以上.........................................................8图表 7： 湿法 MHP 转产电镍扣钴后成本估算 .................................................. 8图表 8： 镍铁价格长期位于成本线以下 ...................................................... 9图表 9： 镍需求结构（万吨，%） .......................................................... 10图表 10： 中国镍铬系不锈钢增速 10+%......................................................11图表 11： 全球不锈钢产量情况 ............................................