食品饮料行业白酒跌宕15年：以产品视角，逆周期看高端白酒量价解析

白酒跌宕15年——以产品视角，逆周期看高端白酒量价解析证券研究报告行业深度发布日期：2026年01月08日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师：杨骥yangji@csc.com.cnSAC 编号：S1440525110001分析师：夏克扎提·努力木xiakezhatinulimu@csc.com.cnSAC 编号：S1440524070010目录01. 研究背景与白酒分析框架：调整期背景下的行业逻辑变化02. 复盘2012-2016年：禁酒令背景下的高端酒量价抗压测试，茅台确立领先地位03. 复盘2016-2021年：大众消费崛起，消费升级高速推进，高端酒量价齐升04. 复盘2022-2025年：业绩诉求促使供给端极致操盘，需求走弱而价格承压05.投资视角下的行业研判与展望：逆周期业绩调整为主线，高端酒中长期量价逻辑重塑核心观点逆周期看高端酒企量价策略，基本面拐点将至，当下或为十年周期底部配置机会。本文复盘2012-2016年、2016-2021年、2022-2025年高端酒量价变化，解析当下酒企策略与产业周期，展望高端酒未来量价走势。白酒产业“五底阶段”（政策底、库存底、动销底、批价底、产销底）与资本市场“三低一高”（预期低、估值低、公募持仓低、高分红）共振，结合近期茅台、五粮液、泸州老窖市场策略相继落地，站在春节旺季来临之际，我们认为本轮白酒调整期拐点将至，资本市场预期先行，白酒板块迎来周期底部配置机会。复盘2012-2015年：“三公消费”禁令背景下的高端酒量价抗压测试，龙头价格之争奠定高端品牌格局。2012年底，中央“八项规定”出台实施，白酒政务消费需求急剧减少，行业全面进入调整期。茅五泸高端酒价格之争，调整期之初的关键价格策略变化对品牌价值压力测试，其影响贯穿调整期酒企量价策略。•贵州茅台：①价格策略：2013年初市场价格挺价无果（需求下滑+被反垄断处罚），下调价格中枢至900元以下，稳定价盘保持顺价销售；②销量策略：扩大招商力度、增加老商配额、定制酒和电商等新模式探索。③茅台实现品牌与规模的行业第一，调整期业绩平稳增长。•五粮液：①价格策略：2013年初跟随式提价导致渠道倒挂，增加补贴被经销商打入成本，2014年坚决降价平衡渠道价格预期；②销量逻辑：需求萎缩+价格倒挂，大商制弊端显露，以五粮液大幅度业绩下滑换取渠道库存清理；③2013-2014年业绩出清+2015年控量穿越调整期。•泸州老窖： ①价格策略：2012年控货挺价使得批价超五粮液，2013年逆势提价试图弯道超车，但品牌力难以支撑而“有价无市”，国窖体量下滑80%左右；2014年下半年降价、去库存、提动销，完成品牌梳理。②销量策略：提价导致“有价无市”，柒泉模式渠道对国窖拿货意愿低，销售被动承压；跟随2014年降价，国窖停货去库存、推出动销激励等措施，完成渠道问题的梳理与解决。复盘2016-2021年：大众消费崛起，消费升级加速，高端酒量价齐升。2015年底“棚改货币化”房地产新一轮高景气、2020-2021年流动性充裕，推动居民财富效应显现、企业效益向好，白酒开启高端化、集中化的消费升级之路，在“少喝酒、喝好酒”理念驱使下名优品牌实现量价齐升。•贵州茅台：2016-2018年供不应求，酒厂加强价格管控，强调消费属性，保持价格平稳上行，实现快速销量增长；2019-2021年产能释放平稳期，叠加流动性充裕，飞天批价最高上升至3800+元，酒企通过直销、商超、非标产品等实现结构性放量•五粮液：2016-2017年连续提价未能实现顺价，2017年开启“二次创业”渠道、价格、品牌、组织等全方位改革，2019年八代普五上市一举将品牌提升至千元价位；•泸州老窖：坚定价格跟随战略，以价格端的被动，通过精细化运营获得超额增长。公司以品牌专营模式、终端国窖荟将营销动作下沉到终端，加强消费者培育活动，开启“东进南图”战略，实现全国化放量。核心观点复盘2022-2025年：白酒行业逐步从存量到缩量阶段，龙头酒企极致操盘完成业绩增长，价格受动销压力而承压。2022年以来社零、CPI、PPI、房地产投资等宏观经济指标逐渐走弱，新旧动能转换白酒需求进入存量阶段，再到2025年新禁酒令实施，2022-2024年龙头酒企通过市场拓展、增加库存等方式实现收入增长，再到2025年业绩增速全面下调。期间，高端酒价格向上通道受阻，提价传导较弱。•贵州茅台：①价格策略：2022-2023年飞天价格完成去泡沫稳定2500-3000元，通过非标+直销放量实现收入超预期增长，期间仅2023年底飞天提升出厂价。从批价管控看，跟随市场需求变化价格中枢从2500+依次下移至2200元档、1800元档、1500元档。②销量策略：产能释放期，利用飞天高价差，非标+直销实现业绩增长。•五粮液： ①价格策略：2021、2023年两次提价传导受阻，传统渠道控量、减配额，而直销类放量，价格持续倒挂，2025年业绩出清伴随价格下移至800元价位；②销量策略：普五强调品牌价值，放量诉求逐步放缓；1618、低度数字化改革+宴席实现增长。•泸州老窖：①量价策略：截至2025年8月，高度国窖延续价格跟随战略，利用低度酒先发优势实现低度国窖大放量；②区域策略：从“东进南图”全国化扩张战略，逐步聚焦“双百”+“百城”+“华东战略2.0”，深耕优势市场增加终端覆盖率，以数字化营销提升消费精准性。 贵州茅台：推进市场化转型，明晰产品定位，聚焦“飞天+精品+1935”核心产品，构建“直售+经销+代售+寄售”渠道模式，行业新背景下发力大众高端消费需求。1）产品端：①茅台酒：打造“飞天+精品”两大放量型产品，非标减量、降价突出价值感，飞天上线i茅台加码大众消费、提升量价调控能力，短期飞天价格随投放量波动，中长期看我们预计平衡价位在1500-1600元；精品占位2000-3000元核心价位带，维系茅台原高价位核心人群需求，以价位带、收藏属性、产能视角精品均具备放量基础；非标产品重塑定位，以减量、降价、取消分销制提升市场化运作，提升渠道主观能动性；②系列酒：茅台1935在700元价位动销表现亮眼，价位带份额提升，渠道库销比良好，是少数逆周期势能向上的高端酒；2）渠道端：“直售+经销+代售+寄售”渠道结构，加码电商渠道（i茅台+招商+经销商授权），指引传统经销商转型，配合以匹配需求的科学投放产品策略，稳定茅台酒渠道价格预期、利润预期；非标取消分销制减少渠道压力。 五粮液：降业绩、降价格、去库存，全面为市场纾困化解增长压力。1）产品端：①五粮液：25Q3以来报表业绩出清，推动市场去库存，公司积极以补贴方式保持渠道盈亏平衡，针对2016年以费用前置的方式变相降低打款价，引入扫码奖励加强数字化营销，促动销、降库存、控量，渠道压力进一步缓解；1618、39度配合数字化工具成为第二增长曲线，未来百亿规模可期；②五粮浓香：五粮春、尖庄、五粮特头曲、五粮醇打造为100亿级、50亿级、20亿级、10亿级单品；2）市场端：深化片区制管