华图山鼎(300492)公考热下竞争格局重塑，产品创新抢占成长先机

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容优于大市华图山鼎（300492.SZ）公考热下竞争格局重塑，产品创新抢占成长先机核心观点公司研究·深度报告社会服务·教育证券分析师：曾光证券分析师：张鲁0755-82150809010-88005377zengguang@guosen.com.cn zhanglu5@guosen.com.cnS0980511040003S0980521120002联系人：周瑛皓zhouyinghao@guosen.com.cn基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值85.70 - 90.10 元收盘价75.71 元总市值/流通市值14891/14891 百万元52 周最高价/最低价101.86/58.00 元近 3 个月日均成交额122.12 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《华图山鼎（300492.SZ）-费用管控成效显著，创新推出“考编直通车”加速下沉》 ——2025-10-30《华图山鼎（300492.SZ）-营销投放致三季度利润率走低，关注行业竞争格局改善》 ——2024-11-04《华图山鼎（300492.SZ）-教育资产注入持续推进，老牌公考龙头上市提速》 ——2024-01-18上市公司承接华图教育优质资产，转型聚焦招考培训，2024 年营收已超越中公教育成为行业第一。华图教育深耕职教二十余载，是国内最早的招考培训机构之一，于 2019-2021 年对上市公司进行股权收购、管理层更替，2023通过无偿授权华图教育无形资产，逐步完成资产整合与实控人变更。公司至此转型聚焦以面授为主的招录培训业务。转型后收入业绩大幅改善，2025年前三季度实现营收 24.6 亿元，实现归母净利润 2.49 亿元。公考热驱动招录培训行业需求扩容。2026 年国考资格审查人数 371.8 万/+9%，首超考研。预计 2026-2030 年，应届高校毕业生将以 4.4%的年均复合增速至 1563 万人，同时就业竞争压力预计考公意愿维持高位，推动笔试市场自 2026 年的 319 亿元提升至 2030 年的 454 亿元。面试市场预计受退休延迟、岗位腾退不足导致入面人数受限，预计 2030 年略增至约 267 亿元体量。后协议班时代格局重塑，华图山鼎历史包袱轻，已抢占先机。2021 年前协议班“高收高退”降低考生决策成本、放大需求，为机构提供了充裕现金流，助力行业 CR3 一度近 50%。但本质是财务承诺替代教学深化，实收扩张受制于自然通过率。21 年内外部多重因素下弊端突显，龙头退费率激增，2024营收 CR3 降至 19%。华图山鼎包袱相对较轻（17 年协议班占比 40%，远低于中公 73%），后协议班时代抢占先机，2024 年营收超越中公，成为行业第一。未来增长核心看点在于“考编直通车”的下沉突破与生态合作赋能。1）“考编直通车”以“基地授课+科目制集中授课+长周期无限学”为特色，基地沉浸式备考可将通过率较自然通过率（约 5%-10%）提升 20 余个百分点，“无限学”多次备考，进一步推高综合通过率，降低决策成本。但受限于租金和教师成本等，商业模型开班门槛高，行业过去主要在需求集中的省会交付。公司创新科目制交付，将单月交付天数从 83 天缩至 43 天，大幅优化模型，使下沉市场基地班盈利成为可能，同时借助 300+地市的千余家网点覆盖，有望率先承接下沉市场的高质量培训需求。2）与粉笔签署战略合作框架，双方有望通过合作发挥各自资源禀赋、共研 AI、改善行业竞争环境等。风险提示：产品销售不及预期、行业竞争加剧、股东减持、公考持续缩招等。投资建议：基于上述对行业及公司现有业务的分析，我们预测公司 2025-27年归母净利润为 3.5/4.3/5.6 亿元（此前为 3.5/4.3/5.1 亿元）。综合考虑员工持股计划明确业绩目标、公考热下考培标的稀缺性与龙头溢价、以及公司正处在“考编直通车”推广与生态合作改善竞争环境的起点，再结合绝对估值及相对估值，我们给予公司 2026 年 39-41xPE，对应目标价 85.7-90.1元，较当前 13%-19%上涨空间，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)2472,8333,3713,9584,675(+/-%)131.3%1046.3%19.0%17.4%18.1%归母净利润(百万元)-9253346432559(+/-%)-941.5%-157.6%553.3%24.9%29.3%每股收益（元）-0.650.381.762.19822.84EBITMargin-38.6%3.5%11.5%11.9%13.1%净资产收益率（ROE）-43.9%18.4%75.1%63.8%58.4%市盈率（PE）-117203433527EV/EBITDA-125.4108.042.034.727.0市净率（PB）51.2137.2832.6522.1915.71资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录写在前面 ...................................................................... 5公司概况：深耕职教赛道二十余载，资本化落地，龙头启新程 ........................ 6华图教育：深耕职教二十余载，多次冲击上市迎资本化新路径 ................................6重组回顾：上市公司逐步承接华图教育优质资产，公司战略重心转向招录考试培训 ..............8股权结构：华图企管持有上市公司 51%股份，实控人为易定宏、伍景玉 ....................... 10业务结构：公司已完成从建筑设计向职业教育的转型 .......................................11招录培训行业：需求持续扩容，后协议班时代格局重塑 ............................. 12招录考试：公职岗位“凡进必考”，考试制度化、标准化，备考逐步走向长周期、多项目 .......12报考人数：笔试由毕业生人数驱动，面试受计划招录人数影响 ...............................13市场规模：2026 至 2030 年行业年均复合增速预测约 5.5%，预计 2030 年市场规模达 721 亿元 ....17竞争格局：再议协议班得失，展望后协议班时代竞争新图景 .................................18成长展望：产品创新突破行业困境，多维协同开启增长新周期 ....................... 23产品创新：大单品“考编直通车”变革交付，优化模型承接下沉市场需求 .....................23渠道管理：借助场景实现高效触达，线下千家网点支撑完成转化 .............................29科技创新：积极布局