宏观深度报告：2026年财政可能有两个超预期

东吴证券研究所 1 / 13 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20251230 2026 年财政可能有两个超预期 2025 年 12 月 30 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 占烁 执业证书：S0600524120005 zhansh@dwzq.com.cn 相关研究 《以史为鉴：鲍威尔成为美联储“太上皇”的尾部风险有多大？》 2025-12-29 《12 月出口增速预计将小幅回落》 2025-12-28 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 核心观点：尽管市场普遍预期 2026 年财政的边际增量资金可能放缓，但财政支出仍有可能超预期。超预期主要来自两个方向：一是物价回升将带来的财政收入增量；二是 2025 年有较多的财政“余粮”留到下年使用。具体而言，若 PPI 同比增速回升 1.8 个点（-2.4%→-0.6%），可能带来约 2600 亿元的额外税收收入，这一效果相当于赤字率提高 0.2个点（即 4.0%→4.2%）；同时，今年支出偏慢，财政“余粮”可能超5000 亿。这两项合计 7600 亿，可额外提升一般公共预算支出增速约 2.6个百分点，从而在预算框架内实现超预期的支出扩张。 ◼ （1）赤字率不增，财政支出增速也能提升。不应单纯以赤字率的高低来评判财政的积极程度，财政支出的实际增速受多种因素驱动，历史上曾多次出现赤字率不增但支出增速反而回升的现象。最近的两次，一是2021-2022 年，官方赤字率从 3.2%下调至 2.8%，但财政支出增速反而从0%大幅拉升至 6.1%。二是 2016-2018 年，赤字率虽然从 3%降至 2.6%，支出增速却从 6.8%攀升到了 8.8%。 ◼ （2）“赤字不增、支出提速”可能来自于两个超预期。我国财政支出增量由收入增长、赤字增量以及调入和结转结余资金等多个因素共同支撑。因此即使 2026 年预算赤字率维持稳定，财政仍有超预期可能。这种超预期可能来自于两方面，一是物价增速回升带来的财政收入增速回升，二是今年没有花完的钱，大量财政“余粮”形成的“调入及结转结余资金”。 ◼ （3）超预期一：物价增速回升带来的税收收入增加 2600 亿。我国现行的间接税体系对物价波动极度敏感，原因是间接税的税基直接与物价绑定，传导途径短。物价变化主要通过增值税、附加税、企业所得税及资源税等四大渠道影响税收收入，这四大渠道合计占全国税收收入的近67%。从历史经验来看，PPI 增速每回升 1 个百分点，税收增速通常可提升 0.5-0.8 个点。这意味着如果按照 Wind 一致预期 PPI 明年回升 1.8个点，有望带来约 2600 亿元的税收增收，其经济效果大致等同于将赤字率额外提高 0.2 个百分点。 ◼ （4）超预期二：2025 年沉淀的财政“余粮”。2025 年前 11 个月，中国财政存款累计新增 2.04 万亿元，创下历史同期最高水平，预计全年财政存款增量将超过 5000 亿元。这一巨额结余的形成，本质上是因为 2025年财政支出进度显著慢于预算目标，前 11 个月一般公共预算支出和政府性基金支出都偏慢。一般公共预算支出偏慢主要集中在农林水、城乡社区等基建相关领域，2025 年作为“化债”关键年，大量财政资源被优先用于置换存量债务和清偿政府拖欠企业账款，从而挤占了直接投向基建项目的资金。政府性基金支出偏慢，可能是超长期特别国债转化为实际支出的速度相对较慢。 ◼ （5）两个“超预期”下，2026 可能实现“赤字不增、支出提速”。假设2600 亿物价回升带来的税收增收，和 5000 亿财政余粮，全部用于 2026年支出，按照 2025 年预算支出 29.7 万亿计算，能额外提高 2026 年一般公共预算支出增速 2.6 个点左右，从而实现“赤字不增、支出提速”。 ◼ 风险提示：（1）房地产和土地市场变化，对财政影响较大，如果未来房地产市场出现趋势性变化，财政收支变化也较大；（2）物价回升幅度，以及物价回升对财政的影响，是基于一定逻辑下的估算，结果存在一定风险；（3）如果 12 月突击花钱超预期，最终剩下的财政余粮也有可能低于预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 2 / 13 内容目录 1. 赤字率不增，财政支出增速也能提升 .............................................................................................. 4 2. 超预期一：物价增速回升带来的财政收入回升 .............................................................................. 6 3. 超预期二：财政余粮可能超 5000 亿 .............................................................................................. 10 4. 风险提示 ............................................................................................................................................ 12 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 3 / 13 图表目录 图 1： 不乏赤字率下调但支出增速回升的年份................................................................................... 4 图 2： 财政支出增速的拆解................................................................................................................... 6 图 3： Wind 一致预期 2026 物价同比增速回升 ................................................................................... 7 图 4： 增值税大多时候跟 PPI 同向变动 ............................................................................................... 8 图 5： 城建税和 PPI 同向变动 ............................................................................................................... 8 图 6： 供给推