李宁(02331.HK)产品筑基，营销蓄势，重估在即

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容优于大市李宁（02331.HK）产品筑基，营销蓄势，重估在即核心观点公司研究·海外公司深度报告纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值21.20 - 22.30 港元收盘价19.00 港元总市值/流通市值49111/49111 百万港元52 周最高价/最低价20.48/13.04 港元近 3 个月日均成交额316.11 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《李宁（02331.HK）-第三季度流水下滑中单位数，四季度新品有望密集发布》 ——2025-10-26《李宁（02331.HK）-上半年收入增长 3.3%，经营利润微增而净利润下滑》 ——2025-08-24《李宁（02331.HK）-第二季度流水增长低单位数，库销比环比改善》 ——2025-07-15《李宁（02331.HK）-第一季度流水增长低单位数，折扣率同比改善》 ——2025-04-29《李宁（02331.HK）-全年收入增长 4%，品类表现分化》 ——2025-03-30运动行业：持续扩容，圈层细分。中国运动户外鞋服行业 2025 年市场规模约 4400 亿元，在经历疫情前的高速增长和疫情波动后，目前增速放缓在 6%左右，同时内部结构发生显著变化：1）专业运动品类增长强于时尚运动，包括跑步、户外和细分小球运动等领域增长强劲，但篮球市场较为承压；2）品牌格局从集中走向分散，从 2019-2025 年，行业 CR10 从 76%降至 68%，先后发生国货崛起到垂类占优的趋势。公司近况复盘：“国潮旗手”的折戟与重振。2019-2021 年，公司在国潮红利中产品力与品牌力共振，业绩大幅增长，2021 年净利润达 40 亿元，相当于 3 年前的 5.6 倍；2022-2024 年，随着国潮退温及宏观经济压力，公司渠道结构和库存问题凸显，进入调整期，营收增速放缓至个位数，净利率从高双位数回落至 10%出头；2025 年，经过库存管控与渠道优化，公司直营渠道经营利润率见底回升，同时拿下至 2028 年的奥运周期的核心营销资源，新产品与新店型也开始同步发力，有望重振品牌势能。股权层面，李宁家族通过非凡领越持续增持，持股比例从 11.23%升至 14.27%，彰显长期信心。产品周期：时尚退潮、专业发力，品类细化拓展新机遇。上一轮品牌势能上升期，公司的主导品类是篮球和运动生活，其在近几年大幅回撤，占比从 2021年峰值 71%下滑至 2025 年上半年的 46%；跑步品类强势崛起，2023-2024 年增速达 25%-45%，占 34%成为公司第一大品类。公司篮球鞋在经历量价齐跌后，价格逐步企稳，新 IP 系列销量攀升；跑鞋矩阵持续扩张，2025 年底发布的“超䨻胶囊”科技有望助推跑鞋延续增长动能。同时，公司推出“荣耀金标”系列和户外系列，覆盖泛运动生活多元需求，为品类注入新增量。渠道布局：调整初现成效，圈层细化有望开拓增量市场。2024 年起，公司主动缩减直营门店规模，控制门店面积，带动直营经营利润率从 2023 年约 10%的低谷回升至 2025 年上半年的中双位数。批发渠道保持稳定，加盟门店数小幅增长，反映经销商信心逐步恢复。2025 年底，公司推出融合奥运元素的“龙店”和户外专门店，通过店型细分化精准切入圈层市场。若品牌势能回升，现有门店的店效和折扣率改善有望撬动经营杠杆，推动新一轮渠道扩张。营销发力：从“天降红利”到主动出击，效果初步显现。李宁营销费用率过去多年低于 10%，2025 年起计划提升至低双位数，营销资源加持方向包括：签约中国奥委会，锁定 2025-2028 年核心奥运资源；加大跑步品类投入，通过马拉松赛事与精英运动员强化新品曝光；篮球领域代言人杨瀚森、吉米巴特勒的影响力上升，有望弥补韦德退役后的营销空白。社交媒体运营同步强化，官方账号发帖数量、粉丝量与“种草”互动数据同步增长。风险提示：1）估值风险：行业整体估值可能影响判断；2）盈利预测风险：业绩复苏进度或不及预期；3）经营风险：宏观经济下行、行业竞争加剧导致价格战、营销投入效果不佳、负面舆情事件等；4）财务风险：存货跌价及投资性房地产减值可能拖累盈利。盈利预测、估值与投资建议：看好品牌势能回升带动新的成长机会。预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 24.0 亿元/26.8 亿元/30.6 亿元，同比增长-20.2%/+11.7%/+14.0%（原预测为 25.1 亿元/28.3 亿元/30.4 亿元，下调基于 2025 年下半年品牌增速放缓及营销开支加大的判断，但看好后续新品请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告与营销策略对业绩的拉动作用）。综合考虑公司作为本土龙头运动品牌经营反转向上的预期、长期盈利增长潜力以及充沛的现金储备，维持公司21.20-22.30 港元的合理估值区间，对应 2026 年约 19-20 倍市盈率，维持“优于大市”投资评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)27,59828,67629,50830,98232,819(+/-%)7.0%3.9%2.9%5.0%5.9%净利润(百万元)31873013240426843059(+/-%)-21.6%-5.5%-20.2%11.7%14.0%每股收益（元）1.231.170.931.041.18EBITMargin10.9%12.3%10.1%10.5%11.4%净资产收益率（ROE）13.1%11.5%8.8%9.4%10.1%市盈率（PE）14.415.219.017.115.0EV/EBITDA12.111.016.615.213.4市净率（PB）1.881.751.681.601.52资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3内容目录运动行业：持续扩容，圈层细分 .................................................. 7中国运动鞋服市场：从高速增长到稳健前行，增长结构变化 .................................. 7竞争格局：从集中走向分散，品类竞争战场细化 ............................................ 8公司近况复盘：“国潮旗手”的折戟与重振 ....................................... 12公司概况：收入体量接近 300 亿元的本土龙头运动品牌 ..................................... 12行情复盘：“国潮”退温的蛰伏与新周期的蓄势 .........................................