深度报告：钨业一体化龙头，矿山注入开启新篇章

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 分析师：华立 分析师：阎予露 钨业一体化龙头，矿山注入开启新篇章 —— 中钨高新（000657）深度报告 公司深度报告 · 有色金属行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 1 钨业一体化龙头，矿山注入开启新篇章 —— 中钨高新（000657）深度报告 2025 年 12 月 26 日 核心观点 ⚫ 钨产业“国家队”，全球钨业一体化龙头：公司背靠五矿集团，为矿山、冶炼、合金的钨全产业链公司。管理范围内(含托管)钨矿保有钨资源量 123 万吨，占全国查明钨资源量的 11%。公司硬质合金产量长期稳居全球第一，旗下“株硬公司”被誉为“中国硬质合金工业摇篮”，“金洲公司”是 PCB 微钻行业龙头，“株钻公司”在数控刀具行业领先。 ⚫ 矿山注入稳步推进，钨资源自给率有望持续提升：2024 年注入柿竹园，2025年注入远景钨业，两者合计钨精矿权益产量达 1.06 万吨/年。柿竹园万吨技改项目预计 2027 年完工投产，届时钨精矿权益产量再增 2000 吨/年，达到 1.26万吨/年。公司还受托管五矿集团旗下 3 座钨矿，正在积极推进注入，估算钨精矿产量合计 1.4 万吨，随着托管矿山持续注入体内，公司钨资源自给率有望进一步提升。 ⚫ PCB 微钻行业龙头，产能扩张顺应需求爆发：公司旗下“金洲公司”是 PCB微钻行业龙头，估算当前月均产能达 8000 多万只。PCB 行业快速发展，以 AI服务器为代表的智算基础设施需求增长有望成为 PCB 新成长引擎，Prismark预测未来五年全球 PCB 产值复合增长率约为 5.2%。公司顺应需求增长积极扩产，规划项目投产后年产能有望达到 10.13 亿支。 ⚫ 供给缺口或将长期持续，钨价中枢有望抬升。原钨供给相对刚性，国内钨矿配额收紧，矿山资源品位降低成本上升，海外矿山开发进展缓慢，全球钨矿供给增量有限。航空航天、电子信息、军工等领域需求持续提升，光伏与可控核聚变打开钨需求成长空间。钨供给紧张格局预计长期持续，钨价中枢将显著抬升。 ⚫ 投资建议：公司是全球钨行业一体化龙头，钨矿注入持续推进，PCB 微钻生产规模全球领先且稳步扩产，业绩有望充分受益钨价上行和 PCB 行业高景气。原钨供给相对刚性，全球原钨供给增量有限，需求稳步增长而供给紧张的长期局面有望支撑钨价中枢中长期抬升。公司持续推进钨矿资源注入，钨自给率不断 提 升 ， 估 值 有 望 抬 升 。 我 们 预 计 公 司2025-2027 年 实 现 归 母 净 利 润15.62/22.60/28.26 亿元 ，对 应 EPS 为 0.69/0.99/1.24 元，对应 PE 各为42/29/23x，给予“推荐”评级。 ⚫ 风险提示：钨价波动超预期的风险；下游制造业需求不及预期的风险；PCB 微钻景气回落或扩产不及预期的风险；矿山注入与政策监管不及预期的风险。 主要财务指标预测 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 14742.77 20190.22 26293.73 32091.49 收入增长率 15.76% 36.95% 30.23% 22.05% 归母净利润(百万元) 939.45 1561.54 2260.36 2826.31 利润增长率 93.87% 66.22% 44.75% 25.04% 毛利率 22.07% 25.92% 27.12% 27.39% 中钨高新（股票代码：000657） 推荐 首次评级 分析师 华立 ：021-20252629 ：huali@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130516080004 阎予露 ：010-80927659 ：yanyulu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522040004 市场数据 2025 年 12 月 25 日 股票代码 000657 A 股收盘价(元) 28.82 上证指数 3,959.62 总股本(万股) 227,860 实际流通 A 股(万股) 144,438 流通 A 股市值(亿元) 416 相对沪深 300 表现图 2025 年 12 月 25 日 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 -100%0%100%200%300%中钨高新沪深300 公司深度报告 · 有色金属行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 摊薄 EPS(元) 0.412 0.685 0.992 1.240 PE 69.90 42.05 29.05 23.24 PB 8.70 7.54 6.32 5.25 PS 4.45 3.25 2.50 2.05 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司深度报告 · 有色金属行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 目录 Catalog 一、全球钨业与高端硬质合金制造龙头 ......................................................................................................... 4 （一）五矿集团旗下钨产业运营管理平台 ....................................................................................................... 4 （二）实控人五矿集团，公司是钨产业“国家队” ........................................................................................... 6 （三）注入上游钨矿，盈利能力大幅提升 ....................................................................................................... 8 二、从钨矿到深加工一体化钨产业链 .......................................................................................................... 10 （一）柿竹园、远景钨业——上游钨资源持续注入 ......................................................................................... 10 （二）金洲公司——PCB 微钻行业龙头 .......................................................