前瞻布局世界模型，持续关注AI算力芯片进展

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：传媒 | 公司点评报告 股票投资评级 增持|维持 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 39.99 总股本/流通股本（亿股） 12.55 / 12.54 总市值/流通市值（亿元） 502 / 502 52 周内最高/最低价 49.98 / 27.23 资产负债率(%) 17.9% 市盈率 -30.76 第一大股东 北京盈瑞世纪软件研发中心(有限合伙) 研究所 分析师:王晓萱 SAC 登记编号:S1340522080005 Email:wangxiaoxuan@cnpsec.com 昆仑万维(300418) 前瞻布局世界模型，持续关注 AI 算力芯片进展 ⚫ 事件回顾 12 月 11 日，AI 视频生成独角兽 Runway 正式发布了其首款通用世界模型（General World Model）——GWM-1，正式进军“世界模拟”产业赛道。 ⚫ 事件点评 世界模型是目前 AGI 研究的重要方向，公司前瞻布局凸显技术稀缺性。世界模型是一类能够对现实世界环境进行仿真，并基于文本、图像、视频及运动等多模态输入生成视频、预测未来状态的生成式人工智能模型。由于世界模型能够使 AI 具备类似人类的认知和推理能力，因此被业内视为通向 AGI 的重要技术路线之一，目前 Google、DeepMind、Meta 等头部机构均在积极推进相关研究。公司是国内首个同时推出 3D 场景生成与可交互视频生成模型的企业，早于 25 年 2月即推出了世界模型-Matrix 系列。2025 年 8 月，公司进一步打造并开源 Matrix-3D，其可实现从单图像生成可漫游的高质量三维场景，适用于游戏、影视、虚拟现实及具身智能等多个领域。目前 Matrix-3D已在多个评估指标上优于 360 DVD、Imagine360、GenEx 等主流模型，并取得全景视频生成任务的 SOTA 成绩，技术稀缺性与领先性凸显。 AI 能力保持行业领先，商业化水平有望持续加强。公司持续迭代 AI 产品，多款产品保持行业领先：视频方面，11 月推出 SkyReels V3 多模态视频生成模型，在声音画面同步、画面质量等关键指标上已接近主流闭源 SOTA 视频模型；音频方面，11 月发布 Mureka V7.6与 Mureka O2 模型，其中 Mureka 在音乐质量与提示词遵循等维度上已超过海外头部 AI 音乐产品同期表现水平；智能体方面，11 月公司发布轻量化版本 R1V4-Lite，在保持深度推理能力的同时，于单一模型中统一实现主动图像操作、外部工具调用与多模态深度研究三大能力。目前，公司 AI 产品已广泛覆盖办公协同、3D 场景生成、AI 社交及短剧等多个应用领域，后续伴随技术持续迭代及适用场景不断拓展，商业化能力有望进一步增强。 算力需求短期高增明确，关注芯片业务进展。伴随 AI 产业持续演进，视频、图像等新模态应用加速落地，算力需求有望持续增长。根据新华网报道，预计 2025 年中国智能算力规模将达到 1037.3 EFLOPS，较 2024 年增长 43%；2026 年规模有望进一步提升至 1460.3 EFLOPS，体量或将达到 2024 年的两倍。公司持续推进 AI 芯片研发，当前关键模块的设计与验证进展顺利。后续伴随产品落地，有望形成新增长动能。 ⚫ 投资建议 我们预计公司 2025/2026/2027 年营业收入分别为 71/80/89 亿元，归母净利润分别为-4.40/0.13/2.74 亿元，对应 EPS-0.35/0.01/0.22 元。-34%-27%-20%-13%-6%1%8%15%22%29%2024-122025-032025-052025-072025-102025-12昆仑万维传媒发布时间：2025-12-22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 以 12 月 19 日收盘价计算，对应 PE 分别为-114/3951/183 倍，维持“增持”评级。 ⚫ 风险提示 技术进展不及预期风险；国际地缘政治风险；海外市场经营风险；互联网产品生命周期风险。 ⚫ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 5662 7142 8009 8886 增长率(%) 15.20 26.14 12.14 10.94 EBITDA（百万元） -302.30 -209.08 279.23 565.14 归属母公司净利润（百万元） -1594.80 -439.65 12.71 274.08 增长率(%) -226.74 72.43 102.89 2056.91 EPS(元/股) -1.27 -0.35 0.01 0.22 市盈率（P/E） -31.48 -114.19 3950.77 183.17 市净率（P/B） 3.52 3.59 3.58 3.51 EV/EBITDA -154.30 -229.22 169.25 81.95 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 [table_FinchinaSimpleEnd] 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 [table_FinchinaDetail] 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 主要财务比率 2024A 2025E 2026E 2027E 利润表 成长能力 营业收入 5662 7142 8009 8886 营业收入 15.2% 26.1% 12.1% 10.9% 营业成本 1497 2315 2606 2873 营业利润 -194.2% 73.8% 109.1% 688.3% 税金及附加 4 5 6 6 归属于母公司净利润 -226.7% 72.4% 102.9% 2,056.9% 销售费用 2304 2428 2483 2666 获利能力 管理费用 924 1143 1121 1155 毛利率 73.6% 67.6% 67.5% 67.7% 研发费用 1543 1786 1842 1955 净利率 -28.2% -6.2% 0.2% 3.1% 财务费用 65 -14 -41 -53 ROE -11.2% -3.1% 0.1% 1.9% 资产减值损失 -321 -20 -20 -20 ROIC -3.8% -3.2% -0.2% 1.6% 营业利润 -1816 -475 43 340 偿债能力 营业外收入 0 0 0 0 资产负债率 17.9% 22.8% 24.4% 25.4% 营业外支出 3 26 29 28 流动比率 1.61 1.40 1.44 1.53 利润总额 -1819 -501 14 312 营运能力 所得税 128 35 -1 -22 应收账款周转率 7.33 7.28