首次覆盖：泛越野+生态出海，新品周期驰而不息

证券研究报告公司研究 / 首次覆盖2025 年 12 月 19 日汽车泛越野+生态出海，新品周期驰而不息——长城汽车(601633.SH)首次覆盖报告原因：买入（首次评级）投资要点：投资建议：预计 2025-2027 年公司归母净利润为 121/143/173 亿元，对应 PE 为 16/13/11倍。公司估值低于可比公司均值，首次覆盖，给予“买入”评级。行业与公司情况：中国汽车市场正经历电动智能化及全球化的深刻变革，自主品牌崛起，合资品牌承压，行业竞争加剧。公司是中国最大的 SUV 和皮卡制造车企之一，成功开创并引领“硬派越野”和“轻越野”细分市场。公司积极推行“生态出海”战略，在泰国、巴西等地拥有全工艺生产基地，销售网络覆盖 170 多个国家和地区，25H1 海外贡献收入占比接近40%。预计越野、皮卡市场优势的强化以及全球化进程的提速将共促公司业绩增长。有别于大众的认识：1）市场可能更关注公司出口总量，但出口业务的良好盈利性和对单一地区依赖降低的结构改善趋势，将为业绩提供更强的确定性；2）市场将坦克视为小众硬派越野品牌，但通过 Hi4-Z 架构和城市智驾功能的搭载，坦克正在从纯粹的越野场景向“可城可野”拓展，目标群体扩大，成长空间打开；3）市场或对魏牌的高端化路径存疑，但高山 MPV 改款的成功和即将推出的 SUV 系列，论证了魏牌具备打造高端爆款的能力；4）市场或认为公司智驾起步晚，但公司智驾团队结构已经优化，算法自研+合作并行，推出三档平价智驾方案来快速实现全系车型智驾功能覆盖，策略务实且下沉市场潜力更大。关键假设点：1）收入增长：2025-2027 年公司总营收同比增速约为 9.0%、13.6%、18.2%，其中整车收入增速约为 10.0%、15.0%、20.0%，零配件收入增速约为 3.0%、4.0%、5.0%；2）毛利率提升：公司通过优化产品结构和费用率，综合毛利率逐步回升，2025-2027 年约为 18.4%、18.9%、19.3%，其中整车毛利率从 18.5%逐步回升至 19.0%。催化剂：1）重要新车上市兑现销量，及高端品牌突破：坦克系列智驾版/Hi4-Z 新车型上市订单及月度销量数据持续超预期，魏牌全新旗舰 SUV 销量能否稳定过万且持续攀升；2）出口数据持续超预期：月度出口销量，特别是非俄地区的增速和占比提升情况；3）智驾落地进展：高阶智驾功能在更多车型上的搭载和用户口碑反馈。风险提示：1）新车销量不及预期：若坦克、魏牌等重磅新车型因产品力、定价或市场竞争原因导致市场接受度低于预期，将直接影响销量和营收；2）行业竞争与价格战风险：新能源车竞争加剧可能导致公司为保市场份额而丢利润；3）海外市场政策风险：关税政策变化可能影响公司海外业务发展；4）高阶智驾发展不及预期：L3 以上高阶智驾功能落地速度、体验落后于竞争对手，可能削弱产品竞争力。市场数据：2025 年 12 月 18 日收盘价（元）22.06一年内最高/最低（元）27.52/20.6市净率2.2股息率（分红/股价）2.80流通 A 股市值（百万元）136,976上证指数/深证成指3,876/13,054注：“股息率”以最近一年已公布分红计算基础数据：2025 年 09 月 30 日每股净资产（元）10.1资产负债率%60.88总股本/流通 A 股（百万）8,558/6,209流通 B 股/H 股（百万）-/2318.776一年内股价与沪深 300 指数对比走势：资料来源：聚源数据相关研究-证券分析师吴迪S0820525010001021-32229888-25523wudi@ajzq.com联系人徐姝婧S0820124090004021-32229888-25517xushujing@ajzq.com财务数据及盈利预测报告期202320242025E2026E2027E营业总收入（百万元）173,212202,195220,353250,210295,824同比增长率（%）26.1%16.7%9.0%13.6%18.2%归母净利润（百万元）7,02212,69212,07314,28917,266同比增长（%）-15.1%80.8%-4.9%18.4%20.8%每股收益（元/股）0.821.481.411.672.02毛利率（%）18.7%19.5%18.4%18.9%19.3%ROE（%）10.3%16.1%13.3%13.6%14.1%市盈率26.714.915.613.210.9注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2长城汽车（601633.SH）2025 年 12 月 19 日图表 1：公司 2025 年 1-10 月汽车累计销量位列中国市场车企集团第十（单位：万辆、%）资料来源：中汽协，爱建证券研究所图表 2：2023-2025 年公司汽车月度销量（辆）图表 3：2023-2025 年公司新能源车月度销量（辆）资料来源：Wind，爱建证券研究所资料来源：Wind，爱建证券研究所图表 2：公司汽车销售业务收入占比 85%以上图表 3：25Q1-3 公司收入增速阶段性趋缓资料来源：Wind，爱建证券研究所资料来源：Wind，爱建证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3长城汽车（601633.SH）2025 年 12 月 19 日图表 4：公司盈利能力稳健图表 5：公司管理费用率稳定下降资料来源：Wind，爱建证券研究所资料来源：Wind，爱建证券研究所图表 6：公司分部营收及毛利率预测2022202320242025E2026E2027E营业收入合计（亿元）1,373.401,732.122,021.952,203.502,502.012,958.09YoY0.69%26.12%16.73%8.98%13.55%18.23%汽车1,218.911,532.791,754.891,930.382,219.942,663.92YoY0.48%25.75%14.49%10.00%15.00%20.00%零配件收入80.08126.14128.39132.24137.53144.41YoY16.53%57.52%1.78%3.00%4.00%5.00%提供劳务收入25.6528.5331.3131.9432.8934.21YoY-16.20%11.23%9.74%2.00%3.00%4.00%模具及其他22.5824.8081.5482.3684.0086.52YoY2.73%9.83%228.79%1.00%2.00%3.00%其他业务26.1719.8625.8126.5827.6529.03YoY-11.77%-24.11%29.96%3.00%4.00%5.00%毛利率合计（%）19.3718.7319.5118.4318.8919.34汽车18.7718.3819.4718.0018.5019.00零配件收入26.4723.4627.0430.0030.0030.00提供劳务收入19.2021.3112.1912.0013.5015.00模具及其他23.1916.349.4010.50