收储的海外实践：定价与时机

请阅读最后一页的重要声明！ 收储的海外实践：定价与时机 证券研究报告 宏观深度报告 / 2025.12.08 分析师 张伟 SAC 证书编号：S0160525060002 zhangwei04@ctsec.com 分析师 万琦 SAC 证书编号：S0160525090007 wanqi@ctsec.com 相关报告 1. 《宏观：短期答案？在长期！——2026年宏观十问》 2025-12-03 2. 《消费：分化之后再分化？——2026 年宏观十问》 2025-12-02 3. 《出海：时代红利还是双刃剑？——2026年宏观十问》 2025-12-02 核心观点 ❖ 近两年，“收储”在解决行业供需矛盾上被赋予了较高的期待。这一调控方式并非国内独有，海外已有诸多成功实践，本文梳理西班牙及爱尔兰房地产收储的操作经验，以供国内参考。 ❖ 西班牙 Sareb 收储：2007 年西班牙房地产泡沫破灭，银行坏账率也随之攀升，政府 2012 年成立坏账银行 Sareb 收储救市。之所以选择 2012 年年末介入，我们理解可能基于两方面因素的考量：一是政府介入的必要性。彼时西班牙房地产处于停滞状态，如果没有政府的及时介入，西班牙房地产市场可能会因为流动性枯竭出现超跌甚至爆发更大的危机；二是政府介入的可行性。收储需考虑问题资产的变现能力、避免公共资金过度兜底，2012 年末房地产市场的估值已回落至相对合理的偏低水平，资产配置的吸引力逐步恢复，政府也有了更大的议价权。 Sareb 由政府及私人部门共同提供资金保障，收购价相对账面价值大幅折价（收购折扣力度约 50%），但基本持平于市场价格，这帮助当时的房地产市场建立了价格基准。收储机构的介入有效剥离了不良资产，也为后续经济、金融的复苏奠定了基础。 ❖ 爱尔兰 NAMA 收储：金融危机的爆发同样引起爱尔兰房地产市场的抛售潮。为解决爱尔兰银行业严重危机，2009 年爱尔兰政府成立 NAMA，与Sareb 类似，NAMA 推进收储也需要考虑成本和收益的匹配, 收购价格同样远远低于账面价格（总折扣率为 57%），但高于资产的市场价格（收购价格相对市场价格上浮 21%）。NAMA 对不良资产的集中处置隔离了坏账风险，缓释了银行的资产负债表压力，叠加政策支持、经济及就业市场的回暖，2013年起房地产核心指标逐步修复。 ❖ 收储能否成功的关键：定价机制与介入时机：上述两个收储案例存在一定共性：一是收储主体。政府及时介入，通过政策引导、资金支持或机制搭建为收储提供保障；二是定价机制。相对账面价值大幅折价，但收购价格并未低于市场价格；三是介入时机。两个机构均成立于所处地产市场自发调节机制失效时期。两者也存在区别，具体表现为收储后资产处置的盈利与债务清偿情况。上述差异，可能与对资产的估值及两国房地产市场复苏韧性有关。 ❖ 风险提示：国内地产修复不及预期；国内增量政策不及预期；海外经验参考有限。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观深度报告/证券研究报告 内容目录 1 西班牙 Sareb 收储 ................................................................................................. 4 2 爱尔兰 NAMA 收储 ................................................................................................ 9 3 收储能否成功的关键：定价机制与介入时机 ................................................................ 13 4 风险提示 .............................................................................................................18 图表目录 图 1： 西班牙房地产泡沫破灭房价跌幅超整体欧元区 ........................................................ 4 图 2： 2013 年一季度，西班牙银行不良贷款率创新高 ...................................................... 5 图 3： 2012 年西班牙住房与土地交易量较 2006 年-2007 年显著下降 ................................ 6 图 4： Sareb 成立于西班牙房价加速下跌时期 ................................................................ 6 图 5： 2013 年西班牙租赁住房投资回报率略高于 10 年期国债收益率 ................................. 7 图 6： 政府和私人银行共同为 Sareb 提供资金支持 .......................................................... 7 图 7： 相对资产账面价值，Sareb 收购折扣力度约 50% ................................................... 8 图 8： 2013 年存款机构不良贷款率中止持续上升趋势 ...................................................... 9 图 9： 建筑业和房地产行业是不良贷款率下降的主要贡献 .................................................. 9 图 10： 营建信心指数与房价指数先后触底回升 .............................................................. 9 图 11： 2012 年 Q4 西班牙 GDP 同比步入上行通道 ...................................................... 9 图 12： 1997 年至 2007 年爱尔兰家庭部门债务及抵押贷款规模大幅增加 .......................... 10 图 13： 2008 年至 2013 年爱尔兰银行业不良贷款率明显上行 ......................................... 10 图 14： NAMA 成立时爱尔兰房价同样处于加速下行阶段 ................................................ 11 图 15： 相对账面价值，NAMA 收购不良贷款的总折扣率为 57% ..................................... 12 图 16：