量价调控思路清晰，长期韧性值得信赖

证券研究报告·公司点评报告·白酒Ⅱ 东吴证券研究所 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责声明部分 贵州茅台（600519） 量价调控思路清晰，长期韧性值得信赖 2025 年 12 月 14 日 证券分析师 苏铖 执业证书：S0600524120010 such@dwzq.com.cn 证券分析师 孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 1,420.65 一年最低/最高价 1,383.18/1,657.99 市净率(倍) 6.92 流通A股市值(百万元) 1,779,037.68 总市值(百万元) 1,779,037.68 基础数据 每股净资产(元,LF) 205.28 资产负债率(%,LF) 12.81 总股本(百万股) 1,252.27 流通 A 股(百万股) 1,252.27 相关研究 《贵州茅台(600519)：2025 年三季报点评：结构压力逐步释放，费效管控边际加强》 2025-10-30 《贵州茅台(600519)：2025 年中报点评：茅台酒节奏稳健，系列酒边际承压》 2025-08-13 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 150,560 174,144 182,883 186,529 191,818 同比（%） 18.04 15.66 5.02 1.99 2.84 归母净利润（百万元） 74,734 86,228 90,154 91,036 92,882 同比（%） 19.16 15.38 4.55 0.98 2.03 EPS-最新摊薄（元/股） 59.68 68.86 71.99 72.70 74.17 P/E（现价&最新摊薄） 23.80 20.63 19.73 19.54 19.15 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：公司各省区经销商联谊会近日召开会议，讨论 2026 年经销渠道战略，传达茅台产品、渠道调整思路。 ◼ 推出“控量政策”，短期减负，中期非标茅台酒减量释放结构压力。近日受拼多多低价出货、经销商执行计划外增配影响，茅台批价连续下跌，公司及时召开经销商会议，传达量价调控新思路。1）针对近期批价表现，及时调整渠道节奏以帮助稳定市场，12 月停止计划外发货，不提前打款执行新年计划。2）2026 年增量聚焦于茅台 1935、飞天茅台、精品茅台 3 大核心单品，锚定 600+、1500、2000+元价格带。3）非标产品将市场化运作，以需定供。一是茅台生肖酒、年份酒和公斤装产品将缩减配额，非标产品定价也将重新匹配当前市场需求；二是超高价位产品投放按渠道能力适配，经销商能做则做，例如我们预计珍品将取消分销等。公司将提升开瓶及消费者基数作为扩大品牌影响力的重要落地抓手，一方面继续加强“供需适配”，“一品一策”思路更加清晰，帮助产品更贴近市场需求；另一方面通过减少非标倒挂拖累，及时保障经销渠道利润，也有助于凝聚经销商力量，充分挖掘拓客推广潜力。 ◼ “十五五”定调“积极、科学、理性”，通过营销转型把握市场主动权。公司十五五规划将根据国家宏观环境、产业发展趋势、消费者需求及痛点，围绕供需适配、客户触达等问题，寻求创新突破。1）围绕私域生活场景构建产品体系，包括按产业场景创造需求、按职级适配产品、探索智能专柜等移动终端、构建场景营销矩阵等 4 方面。2）加快推进防伪体系建设。公司内部组建团队专项推进茅台综合防伪溯源技术研发及建成方案，通过加强防伪应用，改善消费者购买体验。 ◼ 积极求变，长期发展韧性可信赖。茅台作为白酒行业龙头，当前所面临的降速挑战，是短期需求不足、中期消费转型、长期人口变化的行业性问题，茅台的破局及转型思路，也兼具了引领行业创新升级的重要意义。公司维度来看，当前业绩压力主要来非标结构占比较高且倒挂严重、直销渠道触达效率有限等方面，2025 年以来茅台陆续明确创新消费场景、丰富零售业态、下调价格体系等多维改革规划，以扩大消费人群触达、推动白酒营销方式转型（“卖酒”转向“卖生活方式”），发展动能加速转换，品牌影响力仍持续发挥积极作用。 ◼ 盈利预测与投资评级：短期确定性提升，投资者回报稳定性强。我们认为公司调整方向务实，短期价格体系调整无碍中长期品牌价值提升。复盘白酒 2013~14 年周期，量的企稳改善会先于价格，股价企稳拐点可首先关注动销反馈，当前茅台价格随行就市，将更有利于基本面尽早筑底企稳。参考 2026 年公司调整方向，我们调整 2025~2027 年归母净利预测为 902、910、929 亿元（前值 902、933、970 亿元），同比+4.5%、-1.0%、+2.0%，当前市值对应 PE 为 20、20、19x，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：高档消费不及预期，场景企稳不及预期，白酒价格波动过大。 -9%-6%-3%0%3%6%9%12%15%18%2024/12/132025/4/132025/8/122025/12/11贵州茅台沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 5 推出“控量政策”，短期减负，中期非标茅台酒减量释放结构压力 近日受拼多多低价出货、经销商执行计划外增配影响，茅台批价连续下跌，公司及时召开经销商会议，传达量价调控新思路。1）针对近期批价表现，及时调整渠道节奏以帮助稳定市场：目前未完成的 2025 年计划外配额将停止投放，2026 年春节打款节奏安排也将更趋务实。2）2026 年将聚焦茅台 1935、飞天茅台、精品茅台 3 大核心单品，锚定 600、1500、2000 元价格带。其中茅台 1935 伴随系列酒产能投放，具备放量保障；普飞规格结构将动态调整，经销渠道公斤装茅台规划减量；精品计划调整价格体系，同时适度增量（公司观察产品动销不错，核心是解决定价匹配问题）。3）非标产品将市场化运作，以需定供。1 是茅台生肖酒、年份酒产品将缩减配额，非标产品定价也将重新匹配当前市场需求；2 是超高价位产品投放按渠道能力适配，经销商能做则做，例如我们预计珍品将取消分销等。公司将提升开瓶及消费者基数作为扩大品牌影响力的重要落地抓手，2026 年产品量价、渠道结构的调整也进一步体现这一主旨，1 是继续加强“供需适配”，“一品一策”思路更加清晰，帮助产品更贴近市场需求；2 是通过减少非标倒挂拖累，及时保障经销渠道利润，也有助于凝聚经销商力量，充分挖掘拓客潜力。 “十五五”定调“积极、科学、理性”，以营销转型占据市场主动 此前公司于 2025 年 11 月股东大会交流时表示，行业周期波动既是挑战也是新的发展机会，公司将尊重市场规律，以市场需求为驱动、以消费者为中心，实现创新升级。十五五规划将根据国家宏观环境、产业发展趋势、消费者需求及痛点，围绕供需适配、客户触达等问题，寻求创新突破。1）围绕私域生活场景构建产品体系。1 是按产业场景创造需求，覆盖训练营、创业大会、年会、新品发布会等。2 是按职级适配产品，为高、中、基层员工匹配不同价位