2026电力行业年度策略报告：电改步入下半场，机遇与挑战并存

电改步入下半场，机遇与挑战并存 [Table_Industry] ——2026 电力行业年度策略报告 [Table_ReportDate] 2025 年 12 月 05 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 行业研究 [Table_ReportType] 行业投资策略 电 电力行业 投资评级 看好 上次评级 看好 [Table_Author] 李春驰 电力公用联席首席分析师 执业编号：S1500522070001 联系电话：010-83326723 邮 箱：lichunchi@cindasc.com 邢秦浩 电力公用分析师 执业编号：S1500524080001 联系电话：010-83326712 邮 箱：xingqinhao@cindasc.com 唐婵玉 电力公用分析师 执业编号：S1500525050001 邮 箱：tangchanyu@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 电改步入下半场，机遇与挑战并存 [Table_ReportDate] 2025 年 12 月 05 日 本期内容提要: [Table_Summary] [Table_Summary] ➢ 市场表现回顾：公用事业累计涨幅滞后，关注 25Q4 风格切换。2025年初以来，电力公用涨幅相对大盘滞后。2025 年以来 A 股市场逐级上行，科技板块表现尤为亮眼，而公用事业行业作为稳健防御属性板块，整体跑输大盘。Q4 以来，受市场风格切换和电力需求持续转好，公用事业行业相对市场的涨幅差距有所收窄。展望 2026 年，公用事业行业基本面有望持续保持平稳，市场需关注风格切换后低估值板块的补涨机遇。 ➢ 电力基本面回顾：电改步入下半场，现货铺开&电源入市成为主线。 “136”号文落地与衔接：各地保障机制差异较大，增量竞价结果分化。“136”号文官宣中国新能源发电正式进入到全面入市阶段。由于存量项目和增量项目的“机制三要素”差别较大，导致 25 年上半年出现新能源项目“531”抢装热潮。存量项目方面，大部分地区做到了“136”号文中的“平稳过渡”要求，但对于纳入机制的电量体量，各地政策有所差别。增量项目方面，山东、云南等 11 省市区完成首次增量项目竞价。从竞价结果来看，上海、江西、云南、天津、新疆的结果更接近竞价上限；青海直接以上限成交；而甘肃则以下限成交。现货市场试运行情况总结：现货市场实现全面覆盖。“394”号文再度要求各省推进现货市场，并提出“鼓励先进，鞭策后进”的具体要求。截至 2025 年 11月，我国省级电力现货市场已实现基本全覆盖，“394”号文的目标已经实现，现货市场有望迎来全面推广。 ➢ 电力行业展望： 电改持续深化，稀缺稳定价值凸显，资产整合或存投资机遇。行业形势研判：供需步入宽松周期，现货价格显著影响长协，稀缺稳定价值凸显。煤电正步入大规模投运潮，叠加用电需求疲弱电力电量供需格局转宽松。电力供需格局宽松是 2022-2024 年现货市场价格下行的直接原因，而其后又隐含能源价格回落和新能源装机持续高增两点因素。当前我国电力交易结构依然以中长期交易为主，而现货价格波动对中长期交易撮合谈判存在引导。此外，“年度-月度-现货”的电量占比格局跟随电力供需格局情况持续调整。展望下半年及 2026 年，电力供需格局有望进一步宽松，叠加各地地方政府存在降电价诉求，我们预计电价仍将面临下行压力，同时当电价下行至接近下浮 20%的底部时，电价将获得支撑，而 2025 年中长期电价高上浮比例的地区电价或将面临补跌风险。投资机遇研判：电源投资周期高峰或已度过，资产整合或存投资机遇。从电源投资额情况来看，“十四五”后半程火电仍保持较为可观的投资强度，但新能源投资出现明显降温。本轮新能源和传统能源电源投资实现快速发展的核心原因，归根结底是受到政策驱动影响。电源投资放缓后，集团存量资产整合或成“十五五”发展主线。2025 年是“国企改革深化提升行动”的收官之年。综合来看，年内能源电力国央企资产整合重组呈现聚焦主业、优化资产结构、推动能源转型和提升资产证券化率的鲜明特征。展望未来，能源电力行业的资产重组整合趋势仍将持续。 ➢ 各电源品类投资机遇：遵循行业发展趋势和市场化原则，稀缺性稳定 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 性电源有望受益市场化。在电力装机供给较为充足的背景下，电能量价格或将持续下探，而辅助服务价格和容量电价有望持续提升。就细分电源种类而言，水电全面实施市场化电价的可能性较低；煤电电价下浮有底且稀缺性仍存；核电快速增长且市场化比例逐渐提升、或将面临电价下行压力；风光新能源资产收益率面临较大的挑战，有待产业重新恢复理性的装机建设节奏，从而获取长期合理回报。火电：价减本增盈利周期底部临近，推荐煤电一体高股息。电价端来看，我们预计煤价反弹对于电力年度长协签订助力有限，2026 年电价或出现明显下行；但 2026 年全年煤价均价或出现同比明显回升，并将有望带动 2027 年年度电价修复；同时容量电价上涨可抵消部分收入下行，助力稳定火电收益。电量端来看，我们预计火电电量将有望进入平台期，长期处于震荡波动状态。成本端来看，7 月份国家能源局开展煤矿生产情况核查效果显著，煤价出现一轮明显抬升。我们认为未来针对煤炭市场和供需的宏观调控将有望更为积极有效。2026 年国内煤炭供需或将持续维持平衡态势。新能源：入市影响仍未消除，消纳或将进入新阶段。就增量项目竞价结果来看，仅上海、安徽、云南、新疆四省区竞价结果较好；其余各省区竞价结果均显著低于当地燃煤基准价。综合来看，增量项目机制电价的竞价结果主要受到增量项目机制电量的供需影响，且未来机制电量仍面存调整可能，新能源投 资 节 奏 或 持 续 调 整 。 同 时 ， 国 家 发 改 委 年 内 相 继 发 布“650”+“1192”+“1360”号文等三条政策，不仅出台并完善了绿电直连的商业模式，同时整合消纳政策体系，提出“十五五”新能源开发利用的综合指导方针和解决方案，消纳或将由此进入新阶段。水电&核电：水电剩余可开发裕度较低，核电或将面临全面入市。水电剩余可开发容量裕度有限，主要集中在西藏地区；且无发电成本，入市比例较低；未来有望成为电量供应与灵活调节并重的电源。核电“十四五”后半段核准高增。我们预计 2027 年后将迎来核电装机投产潮。但与此同时 2025-2026 年核电主要分布省份均持续深化核电入市。我们认为核电在“十五五”期间装机体量快速增长的同时持续扩大入市比例，或将成为又一大规模入市的主力电源。 ➢ 投资策略：红利高股息资产：水电运营商兼具稀缺性、成长性和调节性的优质资源，具有长期投资价值。建议关注：长江电力、国投电力、川投能源、华能水电。煤电一体化运营商关注：新集能源、国电电力、淮河能源、皖能电力、陕西能源