等待风口

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 等待风口 [Table_Title2] [Table_Summary] 11 月中上旬，四季度第一批基本面落地，尽管数据难言乐观，但央行对进一步实施“宽货币”的态度仍偏谨慎。“弱现实”与“货币慢发力”之间，市场选择定价后者，债市博弈降息的热情相应下降，10年国债收益率暂未脱离 1.80%的中枢水平。 ►为什么涨不动 缺乏增量资金以及成交结构改变或是两个重要因素。增量资金维度，三季度以来的存款脱媒过程中，资金主要流向了理财与保险。然而，这两类机构并没有显著增加债券的配置。理财并非利率债的常规买盘，且其债券持仓比例也在逐季压缩，取而代之的是存款类资产的增加；而保险三季度债券投资占比由 49.3%下滑至 48.5%，12 个季度以来首次压降债券仓位，而股票持仓占比相应提升，这意味着保险对于债券配置的刚需也不强。 成交结构方面，10 年国债、10 年国开债活跃券的单日成交笔数均较 10 月中下旬成交高点几乎砍半。此外，作为债市行情重要的发动机，公募基金、资管产品当前的交易重心逐渐由利率板块迁移至信用板块，银行与券商反而成为国债与政金债的主要买卖盘，而这些自营类机构往往策略灵活，且注重绝对收益，很难成为单边下行行情的推动力量。 ►似乎也很难大跌 其一，从当前的久期水平来看，机构可砸盘的筹码比较有限。对于久期的测算，我们沿用稳定模型（滚动 40 日窗口）、灵敏模型（滚动 15 日窗口）的测算结果作为参考，截止 11月 21日，利率债基久期中枢的测算结果分别为 3.48 年、3.78 年，与 10 月上旬水平相近，分别位于 2025 年初以来 9.8%、33.1%的分位数，处于偏“风险厌恶”的久期水平，侧面反映这些机构并未进入博弈利率下行的阶段。其二，当前的基本面环境，也并不支持利率进一步上行。 ►等待下一个风口 赎回费率新规和降息预期仍然是当前债市的博弈主线。在新规落地以前，市场情绪可能一直偏谨慎，同时由于降息预期的推迟，市场也很难有博弈下行的催化剂，大概率还是以震荡为主，利率上下空间均比较有限。这样的谨慎情绪，也有可能会“耽误”年末的抢跑行情，明显的久期机会，或延期至跨年之后。 因此，从短期视角来看，如果市场没有明显的获利机会，适当减少交易是较好的应对操作，以避免频繁买卖带来的摩擦成本。如果有待配置的需求，建议关注 3-5 年和 5-7 年相对保守久期的品种利差机会，因 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：刘郁 邮箱：liuyu9@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030003 分析师：谢瑞鸿 邮箱：xierh@hx168.com.cn SAC NO：S1120525020005 联系人：刘谊 邮箱：liuyi8@hx168.com.cn 证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2025 年 11 月 23 日 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 为从近期的机构行为观察，部分银行可能存在资产规模竞赛带来的配置需求，而其目标品种多为中端的骑乘期限。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 债市低波状态延续 ........................................................................................................................................ 4 2. 为何债市超低波 ........................................................................................................................................... 6 3. 理财规模小幅缩减 ........................................................................................................................................ 8 3.1 周度规模：环比降 302 亿元 ........................................................................................................................ 8 3.2 理财风险：含权类理财大幅回撤，负收益率占比跃升 .................................................................................... 9 4. 杠杆率：银行间小幅下降 ............................................................................................................................. 11 5. 利率型、信用型中长债基久期持续压缩 .........................................................................................................13 6. 政府债发行节奏加快....................................................................................................................................15 7. 风险提示 ....................................................................................................................................................19 图表目录 图 1：10 年期国债活跃券收益率（%）..................................................................................................................................................4 图 2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%） ......................................................................