轻工造纸行业海外新型烟草系列深度七：合规雾化重启新成长，HNB格局重塑带动供应链机遇

敬请参阅最后一页特别声明 1 1 基本结论 全球市场概览：欧美合规雾化扩容趋势确定，Hilo 有望重塑 HNB 行业竞争格局。雾化电子烟方面，2024 年以来，美国监管部门持续加大对非法电子烟的打击力度，限制非法电子烟的进口、运输和分销。英法等国已全面禁止一次性烟，欧洲市场正处于由一次性向换弹式、类换弹式及开放式产品需求转换过程中，合规企业发展机遇正重新开启。HNB 方面，各烟草巨头竞相布局其中，美国市场 26 年有望正式开启，其全球渗透率有望进一步提升，将带来广阔扩容空间。25 年 9 月以来，Hilo 相继在日本、波兰和意大利上市，全球推广节奏明确，并且在波兰市场目前促销力度有所加大。凭借 Hilo 优秀的产品性能且 BAT 进一步完善营销策略后，Hilo 有望重塑当前 HNB 竞争格局。 菲莫国际：25Q3 新型烟草延续较优增长，期待 26 年 IQOS 登陆美国市场。2025Q1-Q3，菲莫国际新型烟草业务实现营收 125 亿元，同比增长 16.0%%，收入占比同比提升 3.0pct 至 41.3%，其中 25Q3 新型烟草营收同比+18.9%至 44 亿美元，延续较优增长态势。加热烟草方面，25Q1-Q3 公司 HNB 出货量达 1167 亿支，同比增长 12.2%，其中 25Q3 出货量同比+15.5%至 408.36 亿支。截止 25Q3，IQOS 全球市占率同比提升 0.5pct 至 5.8%，环比 25Q2 提升 0.1pct，其中日本/意大利/波兰/德国市占率同比分别+1.7pct/+1.6pct/+0.9pct/+0.6pct 至 31.7%/18.2%/9.5%/6.5%。IQOS iluma 产品已提交美国 PMTA 审核，期待 2026 年正式上市美国，美国市场的巨大增量空间值得期待。尼古丁袋方面，25Q1-Q3,尼古丁袋销量为 6.6 亿罐，同比增长 44.0%，其中 25Q3 尼古丁袋销量为 2.2 亿罐，同比增长 36.5%。截止 25Q3，ZYN 在美国市场的占有率为 66.8%，保持绝对的领先地位。 英美烟草：25H1 雾化仍有一定承压，加速布局 Glo hilo 有望持续放量。2025H1，公司新型烟草业务收入达 16.89亿英镑，同比下降 1.2%，其中雾化电子烟收入 7.56 亿英镑，同比下降 15.0%，加热不燃烧产品收入 4.54 亿英镑，同比下降 3.2%，口含烟业务收入增长 36.5%至 4.79 亿英镑。雾化方面，受市场竞争加剧、非法产品冲击影响仍在及公司调整库存等因素影响，25H1 美国市场雾化电子烟销量为 1.23 亿支，同比减少 13.4%。欧美合规雾化扩容趋势已十分明确，公司雾化业务有望持续修复。加热烟草方面，截止 25H1,Glo 在主要国家市占率较 24 年底增长 0.4pct 至16.8%。2025 年 9 月以来，Glo hilo 已在日本、波兰和意大利上市，英美烟草持续向 hilo 投入充足的营销推广资源，全球推广节奏明确。 奥驰亚：25Q3 口含烟营收小幅下降，NJOY 已完成改良设计有望重新上市。2025Q1-Q3，奥驰亚口含烟草业务收入为20.96 亿美元，同比增长 0.6%，其中 25Q3 收入为 6.89 亿美元，同比下降 4.6%。2025Q1-Q3，On!实现销量 1.34 亿罐，同比+14.8%，25Q3 实现销量 0.42 亿罐，同比增长 0.7%。25Q3 口含烟收入下降，主因出货量减少及价格更低的on!占口含烟比重上升带来的产品结构变化，更高定价抵消部分下滑。截止 25Q3，on!品牌在美国市占率为 8.7%，较2024 年底+0.4pct。雾化业务上，公司已完成 NJOY ACE 的改良设计，在规避受争议专利的侵权风险基础上评估在美国重新上市的可能性，专利纠纷解决后 NJOY ACE 有望重新上市。 帝国烟草：新型烟草营收增速优于整体，欧洲市场为重要驱动。FY2025 公司新型烟草业务表现较优，实现收入 3.68亿英镑，同比增长 11.9%。FY2025 欧洲地区新型烟草实现总营收 2.80 亿英镑，同比增长 7.7%，其中 25H2 实现营收1.49 亿英镑，同比增长 3.5%。公司于英国和法国市场推出 blu 套装、于意大利和希腊推出 Pulze 3.0 加热设备，并改良 Zone 品牌。得益于雾化、加热烟草及尼古丁袋新品均取得较好市场反馈，欧洲市场收入保持稳定增长。 日本烟草：25Q3 新型烟草延续高增长，坚定推进 Ploom Aura 全球拓展。2025Q1-Q3，日本烟草新型烟草业务实现营收 913 亿日元，同比增长 20.7%，实现销量 101 亿支，同比增长 27.0%，其中日本市场销量达 82 亿支，同比增长27.0%。依托 Ploom 产品在新兴市场的拓展，25Q3 海外销量达 19 亿支，同比增长 27.0%。25Q3 新型烟草营收为 355亿日元，同比增长 42.6%，销量为 38 亿支，同比增长 40.1%。截至 25Q3，日本烟草在日本市场加热烟草市占率较25Q2 提升 1.9pct 至 15.5%。截止 8 月 Ploom Aura 累计销量突破 200 万台，为日烟史上最快记录。9 月 Ploom Aura开启全球发售，目前已在瑞士及罗马尼亚上市，整体市场反馈较积极。日烟计划在 2025 到 2027 年间投资 6500 亿日元用于 Ploom Aura 的研发和市场推广，行业竞争正逐步加剧，加热烟草正成为各烟草巨头发力竞争的重点领域。 投资建议 从海外各烟草巨头 2025 年发展来看，传统卷烟销量下滑已是不可逆转的趋势，各烟草巨头均将新型烟草作为保障公司长期发展的核心动力。重点推荐关注思摩尔国际，在欧美合规雾化市场显著扩容、hilo 全球推广节奏不断持续放量在即的背景下，公司有望从中充分受益。此外建议关注新型烟草（雾化、HNB、口含烟）产业链其余相关标的。 风险提示 国内外对非法产品监管力度及效果不及预期；汇率大幅波动；PMTA 认证不通过 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、欧美合规雾化扩容趋势确定，Hilo 有望重塑 HNB 行业竞争格局 .................................... 5 1.1 雾化电子烟：美国打击非法电子烟力度不断强化，欧洲已开启禁售一次性烟进程 .................. 5 1.2 HNB：各烟草巨头持续加大投入，Hilo 有望成为行业破局者 ................................... 6 二、菲莫国际：新型烟草延续较优增长态势，期待 26 年 IQOS 登陆美国市场 ............................. 9 2.1 IQOS 延续优异表现，期待 26 年登陆美国市场 .............................................. 10 2.2 IQOS 领先地位仍突出，重点国家市占率稳步提升 .........................