商业地产2026年度策略报告-商业系列报告三：存量地产有生机，商管服务正当时

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 分析师：胡孝宇 存量地产有生机，商管服务正当时 —— 商业地产 2026 年策略报告&商业系列报告三 行业深度报告 · 房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 1 存量地产有生机，商管服务正当时 —— 商业地产 2026 年度策略报告&商业系列报告三 2025 年 11 月 24 日 核心观点 ⚫ 2025 年回顾：2024 年我国社零 48.79 万亿元，同比增长 3.5%，核心购物中心有望受益于社零表现稳定增长；写字楼相对承压，我们筛选的样本城市显示写字楼的空置率维持相对高位，一线城市空置率普遍低于二线城市；随着房地产竣工表现逐渐承压，物业管理行业竞争逐渐加剧。 ⚫ 购物中心：我国的消费体量依然有较高的提升空间。从消费率看，2024 年我国居民消费率为 39.92%，较美国（67.90%，2024 年）、韩国（48.93%、2024年）相比依然有提升空间。购物中心是消费的主要场所之一，未来服务类消费有望成为购物中心主要侧重的业态品类，因此购物中心有望受益于消费提振。 ⚫ 办公楼和产业园区：写字楼库存依然亟待消化，供需尚未达到平衡。产业园区随着各城市产业园区数量逐渐增加，园区的竞争逐渐激烈，产业园区可提升运营能力扩大业务范围，同时通过借助战略投资产业公司，扩充园区的利润。 ⚫ 物业管理：存量房的后期维护主要靠物业管理运营。2024 年全国 TOP10 物业公司市占率突破 28.3%，行业格局快速集中；2024 年住宅物业换手率升至3.3%，行业竞争加剧。物管公司可通过外拓、覆盖业态多元化等方式扩大规模、提升盈利水平。 ⚫ 投资建议：存量地产的运营和管理成为房地产发展的重要板块之一。服务消费对经济的重要性凸显，零售物业作为服务消费的发生场所有望因此受益，我们看好长期布局核心零售物业的商管公司。产业园区可汇集多个公司，实现行业的高效率、规模化发展，我们看好具有稀缺资源、强运营能力和优秀的投资能力的综合性产业园区公司。楼市的增量空间逐渐收缩，存量空间依然较大，物管公司可通过第三方外拓、丰富在管业态等方式提升规模和盈利能力，我们看好具有规模优势和在管业态多元化的头部物业管理公司。基于此，我们看好：华润万象生活、新城控股、龙湖集团、招商积余、张江高科；建议关注：1）优质商管：华润置地、恒隆地产；2）优质物管：保利物业、绿城服务。 ⚫ 风险提示：宏观经济不及预期的风险、政策推动和实施不及预期的风险、消费不及预期的风险、房价大幅波动的风险、房屋销售不及预期的风险、行业竣工不及预期的风险。 重点公司盈利预测与估值（人民币，PE 根据 2025 年 11 月 11 日收盘价计算） 股票代码 股票名称 EPS PE 投资评级 2024(A) 2025(E) 2026(E) 2024(A) 2025(E) 2026(E) 1209.HK* 华润万象生活 1.54 1.75 1.98 25.80 22.71 20.07 推荐 601155.SH 新城控股 0.33 0.45 0.51 45.36 33.27 29.35 推荐 001914.SZ 招商积余 0.79 0.88 0.98 15.11 13.57 12.18 推荐 600895.SH 张江高科 0.63 0.73 0.79 62.02 53.52 49.46 推荐 资料来源：Wind、中国银河证券研究院 注：汇率按照 1HKD=0.916CNY 计算、*PE 和*EPS 为根据核心归母净利润计算 房地产行业 推荐 维持评级 分析师 胡孝宇 ：huxiaoyu_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070001 相对沪深 300 表现图 2025 年 11 月 24 日 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究1.【银河地产】调结构待转型，提质量新发展_房地产 2026 年度策略 2.【银河地产】二十载传承万物生，融汇商业新气象_华润万象生活首次覆盖 3.银河地产】公司点评_购物中心稳健增长，慷慨分红回馈股东_华润万象生活 2025 半年度业绩点评 4.【银河地产】张江高科（600895）深度报告_产投为矛地产为盾，科技园区新篇章 5.【银河地产】房地产行业深度_新模式下再出发_2025 年中期策略报告 -40%-20%0%20%40%2024/11/252024/12/252025/1/252025/2/252025/3/252025/4/252025/5/252025/6/252025/7/252025/8/252025/9/252025/10/25SW房地产沪深300 行业深度报告 · 房地产行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 目录 Catalog 一、 房地产服务二级市场表现 ................................................................................................................... 3 二、 零售物业：受益于消费提振 ................................................................................................................ 4 （一） 下游社零消费平稳增长 ..................................................................................................................... 4 （二） 购物中心展望：消费提振促进购物中心发展 ......................................................................................... 7 三、 写字楼和产业园区：调整与转型 ........................................................................................................ 12 （一） 写字楼：供需格局尚待平稳 ............................................................................................................. 12 （二） 产业园区：未来注重运营和战略转型 ..........................................................................................