政策错位下“高基数”影响显现，10月经济再度全面放缓——10月经济数据点评

www.ccxi.com.cn 1 月价格数据点评 通胀水平延续回落、物价稳中 作者: 中诚信国际 研究院 院长 袁海霞 hxyuan@ccxi.com.cn 研究员 张 堃 kzhang02@ccxi.com.cn 研究员 张瀚文 hwzhang@ccxi.com.cn 研究员 王晨 chwang01@ccxi.com.cn 经济内生动能走弱，增长压力初现下政策呵护仍有必要,2025 年8 月15 日 经济“压力考”过半，政策针对性发力至关重要,2025 年7 月15 日 消费表现亮眼，内外需扰动或加大下半年经济压力，2025 年6 月16 日 外部冲击显现，经济整体维持韧性，2025 年 5月15 日 一季度经济表现超预期，为全年打下良好基础，2025 年4 月16 日 供需均有回暖但修复基础不牢，政策发力需要见效，2025 年3 月17 日 多因素支撑出口大幅增长，节日效应下进口增速转正，2025 年1 月13 日 政策错位下“高基数”影响显现，10 月经济再度全面放缓——2025 年 10 月经济数据点评 经济数据：多重因素影响下，10 月经济指标再度全面放缓 ◼ 受高基数、日历效应以及增长动能减弱等多重因素影响，10月经济指标再度全面放缓。来自美国和非美国家的贸易摩擦再度升温，对外需及工业生产形成较大拖累。内需方面，高基数影响下社零和三大投资均同比下滑，但消费表现较 9 月边际改善，其中，资金退坡、需求透支效应下，部分“以旧换新”覆盖商品销售“疲态”显现，但电子产品如手机、电脑及配件的需求仍受促销活动以及各品牌换新潮的支撑出现小幅回升；固定资产投资连续两月为负，基建投资的拉动作用持续减弱，投资疲软的情形比过去时期都更加突出。后续来看，消费和投资回暖仍面临政策效应退坡、地产周期下行和“反内卷”治理等多重压力，但财政“增量政策”已落地，结合 10 月 PMI 建筑业新订单指数大幅回升，后续或存在基建实物量回升脉冲的可能性，预计全年大概率仍能实现 5%左右的增长目标。 ➢ （一）假期因素、出口放缓叠加基数抬升等多重因素下，10 月工业生产回落，工业增加值单月同比于今年首次回落至“5%”以下。10 月生产端面临日历效应扰动，一是工作日天数（18 天）较去年少 1 天，二是 9 月制造业存在“补库存抢生产”现象，高库存对 10 月供给也有较大约束。整体来看，10 月工业增加值同比增速为 4.9%，较上月大幅回落 1.6 个百分点，继 2024 年 8 月（4.5%）后，首次回落至“5”以下。在剔除季节性和基数因素后，工业增加值季调环比增加 0.17 个百分点，也低于过去十年平均水平（0.44%），意味着工业生产回落的背后仍存在关税扰动等非季节因素影响：经济数据点评 2025 年 11 月 14 日 2025 年第 62 期 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731 gzhao@ccxi.com.cn 宏观经济 1 www.ccxi.com.cn 2025 年 10 月经济数据点评： 政策错位下“高基数”影响显现，10 月经济再度全面放缓 ➢ 10 月基数压力与新增贸易扰动共同拖累外需驱动的生产表现，工业出口交货值同比转负，且落后工业增加值整体近 7 个百分点。从外需对生产的拉动看，10 月出口和工业企业的出口交货值双双转负，其中，出口同比较上月回落 9.4 个百分点至-1.1%，工业企业出口交货值同比较上月下降 5.9 个百分点至-2.1%，落后工业增加值 7 个百分点。10 月外需对工业生产拖累较大，10 月中美双方贸易摩擦再度升温，非美国家如英国、欧盟等多次将中国实体企业列入制裁清单，非美贸易纷争增多，外贸企业的生产观望情绪较浓，10 月 PMI 生产指数降幅远大于新订单可以侧面印证。考虑到上月工业的“补库抢生产”和基数效应存在，10 月企业生产补库的必要性不大，多数行业生产同比较上月回落。其中，仅汽车、铁路船舶等运输设备、电力、热力供应同比较上月增加，其背后或主要受冬季供暖，以及以装备制造业出口为主的非美贸易支撑。 ◼ 高基数下 10 月服务业生产同比下滑，但整体仍具韧性，其中，高技术服务业仍保持两位数增长，节日效应带动出游相关服务商务活动维持景气。10 月服务业生产同比增速为 4.6%，较上月回落 1 个百分点，考虑到去年 10 月服务业生产同比增速为 6.3%，为去年年内次高点，本月服务业供给回落多受基数影响。整体来看，1-10 月服务业生产累计增速为 5.7%，仍具有韧性。其中，高技术服务业如信息传输、软件和信息技术服务业增长（13.0%）仍然维持领先，“双节”出游带动下铁路运输、航空运输、邮政、住宿、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于 60.0%及以上高位景气区间。 图 1：9 月工业生产大幅回落 图 2：10 月工业生产表现弱于季节性 数据来源： Wind，中诚信国际整理 数据来源： Wind，中诚信国际整理 024682022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-10中国:工业增加值:规模以上工业企业:当月同比中国:工业增加值:规模以上工业企业:累计同比%0.48 0.48 0.17 0.00.20.40.60.81.01.220152016201720182019202020212022202320242025工业增加值:规模以上工业企业:季调:环比8月9月10月%10 月均值 0.44 2 www.ccxi.com.cn 2025 年 10 月经济数据点评： 政策错位下“高基数”影响显现，10 月经济再度全面放缓 图 3：10 月出口交货值同比转负，落后工业增加值 7 个百分点 图 4：10 月反内卷相关上游行业上游价格涨幅继续放缓 数据来源： Wind，中诚信国际整理 数据来源： Wind，中诚信国际整理 图 5：10 月多数行业生产同比较上月回落，仅汽车、铁路船舶等运输设备、电力、热力供应同比较上月增加 数据来源： Wind，中诚信国际整理 图 6：服务业生产指数回落受基数影响较大 图 7：10 月城镇调查失业率小幅回落 数据来源： Wind，中诚信国际整理 数据来源： Wind，中诚信国际整理 -10-50510152022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-09工业增加值:规模以上工业企业:当月同比出口交货值:规模以上工业企业:当月同比%-10-5051015202025-072025-082025-092025-10%-10-6-22610142025-102025-09差值（10月-9月）%-50510152019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-112025-05