纺织服装行业2025年三季报总结：品牌复苏方向明确，制造端关注订单修复

业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 纺织服饰 2025 年 11 月 17 日 品牌复苏方向明确，制造端关注订单修复 看好 —— 纺织服装行业 2025 年三季报总结 - 证券分析师 王立平 A0230511040052 wanglp@swsresearch.com 研究支持 刘佩 A0230523070002 liupei@swsresearch.com 求佳峰 A0230523060001 qiujf@swsresearch.com 联系人 刘佩 (8621)23297818× liupei@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 内需延续复苏趋势，外需出口短期承压。1）内需：1-10 月社零总额同比增长 4.3%至41.2 万亿元，其中，纺服累计零售总额同比增长 3.5%至 121 亿元。25Q1 服装复苏趋势良好，25Q2 受客流及消费意愿较低影响边际走弱，三季度以来逐渐爬升，9/10 月增速恢复至 4.7%/6.3%。预计四季度在旺季催化、促消费政策发力等带动下延续改善。2）外需： 10 月纺织服装出口 222.6 亿美元，同比下降 12.6%。其中，纺织品下降 9.0%，服装下降 16.0%，出口端受中美关税博弈和产业链重构影响仍有压力。但伴随中美经贸磋商利好消息落地，预计后续我国对美出口将略有回暖。 ⚫ 港股运动：25Q3 销售边际转弱，垂类户外及高性价比品牌表现更优：1）安踏户外品牌高增，主品牌下调指引：安踏品牌与 FILA 25Q3 均为低单位数增长，其他品牌增长45-50%，延续强劲势头。考虑到三季度消费环境较弱，公司下调安踏品牌指引，从增长中单位数调至低单位数。2）李宁流水下降：25Q3 李宁成人全渠道流水同比下降中单位数，李宁 YOUNG 保持双位数增长。3）特步表现稳健：特步主品牌全渠道流水同比增长低单位数，索康尼品牌三季度全渠道流水同比增长超 20%。4）361 度延续双位数增长：主品牌及童装线下流水均取得约 10%的同比增长，电商流水增速约 20%。 ⚫ 纺织制造：1）中游制造：25Q3 存在一定关税扰动，预计后续逐渐企稳改善。25Q3华利/裕元收入分别同比-0.3%/-6.1%，归母净利润分别同比-20.7%/-27.0%。三季度为传统淡季叠加关税落地，出货量略有下滑。利润端下滑主要因新工厂产能爬坡、产能负载不均、人工成本上涨等影响（裕元同时也有零售业务需求疲软的影响）。考虑到后续关税影响逐步落地，预计接单节奏、产能运行节奏有望逐步正常化，带动盈利能力回升。2）上游纺织：三季度业绩平稳增长，盈利能力改善。25Q1-Q3 伟星/新澳营收均同比+1%，归母净利润同比-6%/+2%，毛利率均提升。单三季度伟星/新澳收入+1%/+2%，归母净利润均同比+3%，盈利能力改善，看好经营周期拐点显现。 ⚫ 男女装：1）男装收入表现平稳，费用投放导致利润仍有压力：25Q1-Q3 比音勒芬/报喜鸟/海澜之家收入同比变动为+7%/-2%/+2%，相对稳健，但由于品牌营销、渠道拓展、新品牌投入等费用投放加大，导致净利润同比分别为-19%/-43%/-2%。海澜之家表现相对稳健，主品牌基本盘稳固，京东奥莱加速拓展。2）女装调整充分，部分个股困境反转：25Q1-Q3 女装公司收入多为个位数下滑，相比 24 年跌幅明显收窄。利润端表现分化，歌力思表现亮眼，单三季度归母净利润 2845 万，相比 24Q3 亏损 3703万大幅改善，表现超预期，困境反转值得关注。地素时尚单三季度利润也恢复增长，好于预期。太平鸟仍在恢复，前三季度收入个位数下滑，但经营负杠杆下利润跌幅较大。 ⚫ 童装：品牌收入稳健增长，费用投放加大导致利润表现较弱。森马/嘉曼 25Q1-Q3 营收同比增长 5%/3%，归母净利润分别为-29%/-35%。收入端表现相对稳健，但利润下滑幅度较大，嘉曼主要因电商投入及运营营暇步士男女装的店铺装修等费用提升，森马主要因线上投流及线下新开店费用增加所致，但单三季度利润已恢复增长，趋势好转。 ⚫ 家纺：品牌表现分化，水星罗莱利润超预期。25Q1-Q3 罗莱/水星/富安娜营收+6%/+11%/-14%，归母净利润+30%/+11%/-46%。罗莱、水星单三季度表现超预期，主要得益于爆款产品逐渐跑出，不仅带动了品类整体销售，而且凭借规模化、高曝光和持续迭代占据消费者心智，提升利润率。富安娜因加盟渠道库存水平偏高，提货意愿较弱导致收入下滑，经营负杠杆下利润跌幅更大。 ⚫ 行业观点与投资分析意见：内需改善是 25 年重要做多线索，优质国牌开启困境反转；纺织制造短期受美国“对等关税”冲击扰动，优质白马股价超跌显著，建议敢于定价中长期积极因素。推荐：①运动户外：波司登、安踏、滔搏、李宁、361 度，建议关注特步、伯希和（已递交招股书）；②折扣零售：海澜之家（旗下京东奥莱）；③个护家清：延江股份、诺邦股份、稳健医疗、洁雅股份；④睡眠经济：罗莱生活、水星家纺；⑤IP 经济：建议关注锦泓集团；⑥运动制造：新澳股份、申洲国际、华利集团、百隆东方、伟星股份，建议关注浙江自然。 ⚫ 风险提示：消费恢复低于预期；行业竞争加剧；存货减值风险；原材料成本上涨。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共24页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 当前品牌零售复苏趋势向好，内需回暖方向明确，关注运动户外高景气方向及部分困境反转品牌。制造板块关税稳定后下单节奏逐渐回归，关注后续订单修复机会。品牌端三季度以来零售表现逐月好转，7 单月增速为最低点，后续逐步爬坡，8-10 月份恢复至 3%/5%/6%。预计四季度在旺季催化、促消费政策发力等带动下延续改善，当前节点重在户外冰雪赛以及部分困境反转的女装标的，推荐波司登、安踏体育、滔搏、歌力思等。制造板块全球关税博弈变量逐步落定，不改变核心制造全球竞争力，看好两大产业链、一个涨价周期：Nike 创新周期、卫材升级周期、澳毛涨价周期。 原因及逻辑 品牌服饰：三季度零售走弱但运动品牌延续增长。安踏/FILA/特步流水均同比增长低单位数，迪桑特/科隆增长 45-50%，特步旗下高端跑鞋品牌索康尼增长约 20%，户外及垂类品牌保持高增。当前正值冰雪户外旺季，2 月米兰冬奥催化提振消费热情，看好户外运动板块机会。此外，女装板块前期调整充分，市场预期较低，部分品牌已开启困境反转，在商誉、库存等减值处理完毕后业绩弹性正加速释放。 纺织制造：1）Nike 创新周期：Nike 经历几年调整之后，可能会出现补库存之外，叠加产品创新双重共振的大级别机会。参照 Adidas 本轮复苏周期，已连续多季实现营收正增长，伴随品牌补库，产业链将受益显著。2）卫材升级周期：宝洁、金佰利海外卫生巾、纸尿裤核心主材无纺布，在海外市场正在加速从纺粘无纺布升级为热风无纺布，我们测算即使计算面底层材料的替代市场规模也有百亿级。3）澳毛涨价周期，供给收缩+需求亮点决定弹性：复盘过去 15 年每隔 4