美国9月非农就业数据点评：滞后的非农数据或增加美联储12月降息不确定性

宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 10 2025 年 11 月 21 日 《广义财政缺口或在可控范围内—宏观经济点评》-2025.11.18 《建筑开工走弱—宏观经济专题》-2025.11.17 《对政策性金融工具传导效果的思考—兼评 10 月经济数据》-2025.11.15 滞后的非农数据或增加美联储 12 月降息不确定性 ——美国 9 月非农就业数据点评 何宁（分析师） 潘纬桢（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790524040006 事件：美国公布 9 月非农就业数据。新增非农就业 11.9 万，失业率为 4.4%，平均时薪同比增长 3.8%，均高于市场预期。  新增非农就业与失业率同时上行， 8 月数据再度下修为负 1. 新增非农就业超预期上行，但 8 月新增就业再度下修为负 9 月美国新增非农就业 11.9 万人，较 8 月份初值（2.2 万）提升较多，且大幅高于市场预期的 5.1 万。7-8 月新增非农就业累计下修 3.3 万，且 8 月份新增非农在修订后转负，与 6 月数据一致，较为罕见。趋势上看，近 3 个月平均新增就业 6.2 万人，较 7-8 月有一定程度提升。9 月非农就业数据的较大幅上行，与 8月数据差别较大，显示美国劳动力市场的波动有所放大。考虑到本次数据发布时 BLS 的数据搜集率已经达到 80.2%，预计后续不会有较大的调整。结构上看，私人部门方面，商品制造增加了 1.0 万就业，建筑业和金融业新增就业较 8月上升较多。政府就业在 9 月由负转正。 2. 劳动参与率与失业率均提升、永久性失业占比下降 9 月美国劳动参与率录得约 62.4%，失业率约为 4.4%，均超市场预期。劳动参与率上升的同时失业率上行，指向美国劳动力市场仍在降温，与 9 月非农就业数据指向相对不一致。再来看失业率成因，相较于 8 月，9 月永久失业者、暂时性失业、再就业者占比有所下降，完成临时工作、离职者占比有所上升，可能显示企业的短期用工需求下降，劳动力市场的需求端可能相对疲软。 3. 劳动力市场供需关系压力并未提升 从 JOLTS 数据来看， 8 月份职位空缺数为 722.7 万人，较 7 月上升约 1.9 万人，职位空缺率为 4.3%，整体较 7 月变化不大，美国劳动力市场的供需紧张程度并未有所提升。同时，职工主动离职率录得 1.9%、解雇裁员率录得 1.2%，主动离职率与解雇裁员率均较 7 月有所下降，我们认为，可能是企业和员工在经济不确定性较高的当下，均选择了保守行动，减少不必要的求职/招聘成本。  美联储 12 月降息的不确定性或被放大 由于美联储 12 月 9-10 日的 FOMC 的会议上并拿不到最新的就业数据，可能会促使美联储内部分官员选择谨慎行动。9 月非农就业数据中的失业率与新增非农产生分歧，可能会加大美联储内部的分歧，放大降息不确定性。结合 10 月FOMC 的会议纪要来看，美联储 12 月份再次降息 25bp 的不确定性相对较大。 一则当前的利率水平或已达到美联储评估的中性利率水平，预防式降息的意义已经不大。根据克利夫兰联储的最新评估，美国 2025 年 Q2 的中性利率水平约为 3.7%，已经与 10 月降息后的 3.75%-4%利率区间相当，从而导致美联储内部或许对进一步降息的分歧加大；二则纪要显示美联储内部对于进一步降息可能加剧通胀风险较为担忧。从 10 月 FOMC 会议的纪要来看，美联储内部对于 12月 FOMC 最有可能采取的政策决定表达了截然不同的看法。许多人表示在 2025年的剩余时间内，可能适合维持利率不变。而只有一些人认为 12 月进一步降息是合适的。 我们认为，12 月份是否降息还要结合 10 月 PCE 数据来综合分析，再次降息的概率并不低。根据 BEA 的最新计划，其将于 11 月 26 日发布美国 3 季度 GDP数据与 10 月 PCE 通胀数据，这意味着美联储可以获取 10 月的通胀数据，从而辅助其进行降息决策。基准情形下，美联储 12 月降息可能性不低。但如果降息，鲍威尔大概率会鹰派表态。如果 12 月美联储不降息，则 2026 年或仍有50bp 降息。  风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国关税政策超预期反复。 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观经济点评 宏观研究 宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 10 目 录 1、 新增非农就业与失业率同时上行， 8 月数据再度下修为负 .................................................................................................. 3 1.1、 新增非农就业超预期上行，但 8 月新增就业再度下修为负 ....................................................................................... 3 1.2、 劳动参与率与失业率均提升、永久性失业占比下降 ................................................................................................... 4 1.3、 薪资同比增速维持稳定，工作时长维持相对低位 ....................................................................................................... 5 1.4、 制造业 PMI 就业指数连续回升、中期就业扩散指数略有上行 .................................................................................. 6 1.5、 劳动力市场供需关系压力并未提升............................................................................................................................... 6 2、 美联储 12 月降息的不确定性或被放大 .................................................................................................................................... 8 3、风险提示 ......................................................................................................