腾讯控股(00700.HK)游戏广告业务增速超预期，AI生态布局持续加速

2025 年 11 月 17 日 强烈推荐（维持） 游戏广告业务增速超预期，AI 生态布局持续加速 TMT 及中小盘/传媒 目标估值：NA 当前股价：641.0 港元 公司发布 2025 年三季度业绩，实现营业收入 1929 亿元，同比+15%，环比+5%，高于一致预期（1888 亿元）；毛利 1088 亿元，同比+23%，环比+4%，高于一致预期（1064 亿元）；Non-IFRS 归母净利润 706 亿元，同比+18%，环比+2%，高于一致预期（660 亿元）。研发开支同比增长 28%，达到 228 亿元，创单季度历史新高，资本开支达 130 亿元。 ❑ 网络游戏业务：25Q3 实现收入 636 亿元，高于一致预期（604 亿元），同比+23%；1）国内收入增长 15%至 428 亿元，高于一致预期（423 亿元），主要来自 24 年 9 月上线的《三角洲行动》的亮眼表现贡献，《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏收入增长，以及《无畏契约》手游上线，其中《三角洲行动》三季度位居行业流水前三，国服 DAU 破 3000 万。2）国际市场游戏收入增长 43%至 208 亿元，高于一致预期（181 亿元），主要来自 Supercell旗下游戏收入增长，以及近期收购游戏工作室贡献，新游戏《消逝的光芒：困兽》销量表现优秀，《皇室战争》平均 DAU 于 9 月创新高。 ❑ 社交网络业务：25 年 Q3 实现收入 323 亿元，同比+5%，略低于一致预期（328亿元），增长主要来自音乐付费会员、视频号直播服务及小游戏平台服务费收入增长。其中腾讯音乐三季度在线音乐订阅业务表现优秀，付费用户数进一步上升至 1.257 亿，同比增长 5.6%，付费率达 22.8%，ARPPU 进一步提升至 11.9 元，平台价值持续显现。腾讯视频本季度付费会员数达到 1.14 亿。 ❑ 营销服务业务：25Q3 实现收入 362 亿元，高于一致预期（356 亿元），同比+21%，增长主要来自广告曝光量提升，得益于用户参与度、广告加载率提升，以及 AI 驱动的广告投放效果优化带来 eCPM 增长。 ❑ 金融科技及企业服务业务：25Q3 实现收入 582 亿元，高于一致预期（581亿元），同比+10%，金融科技收入实现同比高个位数正增长，来自商业支付及消费贷款收入增长推动；企业服务收入实现同比 10%以上增长，主要来自企业客户对 AI 相关服务需求增加，以及微信小店交易额增长带来的商家技术服务费增长。 ❑ 经营情况及盈利能力：25Q3 公司实现毛利润 1088 亿元，同比+23%，主要来自高毛利率业务（包括自研游戏、视频号及微信搜一搜等）增长贡献，以及云服务成本效益提高。毛利率达 56.4%，同比+3.3pct，环比+0.1pct。Q3实现 Non-IFRS 归母净利润 706 亿元，同比+18%，其中 Non-IFRS 基准下联营公司利润为 103 亿元，较去年同期（85 亿元）有所增长。费用方面，研发开支同比增长 28%，达到 228 亿元，创单季度历史新高，资本开支 130 亿元，AI 生态布局持续加速。 ❑ AI 领域进展：公司持续在 AI 领域积极布局，1）微信方面，AI 功能进一步丰富，元宝使用范围持续提升，加入如“公众号、视频号评论区@元宝”等功能，上线公众号智能分身，积极布局微信内 AI 智能体；企业微信 5.0 全面融合 AI 能力，推出智能搜索、智能总结、智能机器人三大核心功能；2）游戏方面，AI 赋能内容制作及虚拟队友等功能，加大《王者荣耀》《和平精英》等长青游戏内应用，对吸引玩家的营销方案也有所赋能；3）广告方面，进一步加大 AI 在微信小店商品推荐、投放系统等方面的应用，推出智能投放产品矩阵腾讯广告 AIM+；4）基础大模型方面，混元大模型复杂推理能力进一步 基础数据 总股本（百万股） 9145 香港股（百万股） 9145 总市值（十亿港元） 5861.8 香港股市值（十亿港元） 5861.8 每股净资产（港元） 128.2 ROE（TTM） 16.6 资产负债率 39.2% 主要股东 MIH Internet Holdings B.V. 主要股东持股比例 23.0482% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 0 28 60 相对表现 -4 15 23 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《腾讯控股（00700）—游戏及广告业务表现亮眼，AI 生态布局迭代加速》2025-10-16 2、《腾讯控股（00700）—主营业务增速亮眼，AI 领域投入加速获益凸显》2025-08-18 3、《腾讯控股（00700）—主营业务增速超预期，战略性 AI 投入加速》2025-05-18 顾佳 S1090513030002 gujia@cmschina.com.cn 刘晓珊 S1090525050004 liuxiaoshan@cmschina.com.cn -20020406080Nov/24Mar/25Jul/25Oct/25(%)腾讯控股恒生指数腾讯控股（00700.HK） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 提升，图像生成模型在 LMArena 排名中获得第一。我们认为公司现有高质量收入带来的经营杠杆将有助于支撑基本面持续向上，保持财务稳健，且微信内等 AI 相关应用场景的落地有望加速，带来业绩增长增量空间。 ❑ 维持“强烈推荐”投资评级。公司主营业务稳健，核心游戏业务表现亮眼，AI 赋能下广告等各业务条线效益显著提升，微信小店升级下电商生态也逐步完善，云业务有望逐步起量，同时高毛利业务占比上升有望持续支撑公司利润率改善。我们持续看好公司社交流量优势下各项 AI 相关业务推进，叠加股份回购下股东回报可期。我们预期 2025-2027 年公司营收有望达到 7535、8325、9077 亿元，经调整归母净利润 2602、2936、3254 亿元，对应 PE 分别为 20.3、18.0、16.2x，维持 “强烈推荐”评级。 ❑ 风险提示：互联网行业监管风险、游戏行业市场竞争加剧的风险、云计算行业竞争激烈等。 财务数据与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 609357 660257 753534 832474 907709 同比增长 10% 8% 14% 10% 9% 营业利润(百万元) 153126 200097 265244 301355 335852 同比增长 53% 31% 33% 14% 11% 经调整归母净利润(百万元) 157688 222703 260204 293588 325389 同比增长 36% 41% 17% 13% 11% 每股收益(元) 16.63 24.14 28.29 31.92 35.38 PE 34.5 23.8 20.3 18.0 16.2 PB 6.7 5.4 4.5 3.8 3.2 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司点评报告 正文目录 一、 分业务表