升级前夜，材料当先，HBM革新AI存储

敬请参阅最后一页特别声明 1 环氧塑封料：国产化 率低，先进封装+HBM 带动行业量价齐升 环氧塑封料（EMC）属于半导体封装材料里的包封材料，随着先进IC 封装技术的不断发展，对 EMC 材料的综合性能提出越来越高的要求。国产化率较低，根据公司数据、高性能 EMC 国产化率仅 10-20%，海外主要竞争对手包括住友电木、力森诺科等。 随着国内封测向先进封装迭代，环氧塑封料存在产品结构迭代、单位价值量跃升的逻辑。参考衡所华威数据，先进封装 EMC 单价是高性能 EMC 的 5-6 倍、是基础 EMC 价格的 10 倍以上。以存储为例，随着 SK 海力士从 DRAM 向 HBM 迭代，其 HBM 采用 MR-MUF 技术、在半导体芯片缝隙中注入液体 EMC。 强强联合，加速导入海外存储产业链 2024 年 11 月公司公告拟购买衡所华威 100%股权，其中 70%股权交易价格定为 11.2 亿元，现金支付 3.2 亿元、股份支付 3.2 亿元（股份发行价格为 56.15 元/股，发行数量为 570 万股、占发行后总股本的 6.60%）、可转债支付 4.8 亿元（初始转股价格为 56.15元/股，存续期 4 年），2025 年 10 月所有股权均已实现过户。交易成功后，上市公司在半导体环氧塑封料领域的年产销量有望突破2.5 万吨，稳居国内龙头地位，跃居全球出货量第二位。收购落地后有望加速导入海外存储产业链，衡所华威韩国全资子公司 Hysolem 目前已量产先进封装类环氧塑封料。 盈利预测、估值和评级 ①环氧塑封料行业国产化率低，国产存储企业加速材料端国产替代，②收购衡所华威、公司出货量跃居全球第二大，同时加速导入海外供应链，③先进封装+HBM 带动行业量价齐升，期待材料端单位价值量跳升。考虑到 2025 年是并购落地期，估计 2026 年经营融合才开始有直观体现，我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 0.40、1.03 和 1.30 亿元，现价对应动态 PE 分别为 215x、83x、66x，给以 2027 年 75X PE 估值，目标价 111 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 国产替代不及预期；进入海外供应链节奏不及预期；收购后整合不及预期；行业竞争格局恶化；限售股解禁和股东减持风险；收购标的与上市公司估值偏离风险；商誉减值风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 283 332 456 1,044 1,248 营业收入增长率 -6.70% 17.23% 37.60% 128.87% 19.51% 归母净利润(百万元) 32 40 40 103 130 归母净利润增长率 -23.26% 26.63% -0.82% 159.24% 25.96% 摊薄每股收益(元) 0.392 0.496 0.460 1.192 1.502 每股经营性现金流净额 0.39 0.04 -0.25 -2.43 0.98 ROE(归属母公司)(摊薄) 3.08% 3.86% 2.96% 7.44% 9.04% P/E 236.64 149.76 215.24 83.03 65.91 P/B 7.29 5.77 6.37 6.18 5.96 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,20065.0077.0089.00101.00113.00125.00137.00241118250218250518250818人民币(元)成交金额(百万元)成交金额华海诚科沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1 环氧塑封料：国产化率低，先进封装+HBM 带动行业量价齐升 ......................................... 4 1.1 国产化率较低的半导体封装材料 ............................................................ 4 1.2 先进封装+HBM 拉动环氧塑封料单位价值量跃升................................................ 6 2 强强联合，加速导入海外存储产业链 .............................................................. 8 2.1 国内环氧塑封料领头企业，客户包括主流内资封测厂 .......................................... 8 2.2 收购衡所华威，EMC 出货量跃居全球第二..................................................... 9 3 盈利预测与投资建议........................................................................... 11 3.1 盈利预测 ............................................................................... 11 3.2 投资建议及估值 ......................................................................... 12 风险提示....................................................................................... 13 图表目录 图表 1： 半导体封装材料分类 ..................................................................... 4 图表 2： 环氧塑封料应用图示 ..................................................................... 4 图表 3： 先进封装用 EMC 的组成设计及开发要点 ..................................................... 5 图表 4： 环氧塑封料行业主要企业 ................................................................. 5 图表 5： 传统/高性能/先进封装类环氧塑封料应用场景 ............................................... 6 图表 6： 衡所华威各产品单价（万元/吨） .......................................................... 6 图表 7： 衡所华威各产品销量（吨） .................................................