2025年三季度商社行业总结报告：分化中寻曙光

1中 泰 证 券 研 究 所 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信｜证券研究报告｜2 0 2 5 . 1 1 . 1 7分化中寻曙光——2025年三季度商社行业总结报告分析师：张骥执业证书编号：S0740523060001Email：zhangji01@zts.com.cn分析师：郑澄怀执业证书编号：S0740524040004Email：zhengch@zts.com.cn2◆ 整体回顾：分化仍存，中高端消费有望迎来复苏整体看，商社作为服务消费的核心赛道，将直接受益于“大力提振消费”的诸项政策。25Q3，以免税、酒店为代表的中高端消费，已经看到企稳回升的信号；另一方面，以旅游、商超为代表的大众消费，继续延续上半年低基数的表现。我们认为，中高端消费复苏背后核心原因是一部分中高端消费客群资产端收入改善以及当期/未来收入预期的改善，这些改善已经传导到部分中高端实体消费中。以免税、酒店等细分赛道，25Q3是首次看到明确的复苏信号。基于当前需求复苏的情况，后续市场将持续观察消费复苏的节奏和力度，若未来1-2个季度细分赛道数据持续验证，则商社行业的公司将有望在26年迎来较好EPS回升且伴随超额投资回报。◆ 细分赛道免税：25年9月海南离岛免税月度销售额同比增长3.4%，是近18个月以来首次正增长。25年11月起离岛免税政策优化，允许海南离境游客以及海南本地居民成为离岛免税享惠主体。需求复苏+政策优化，免税行业迎来较强势复苏。酒店：25Q3锦江酒店和首旅酒店的境内整体酒店RevPAR降幅均环比25Q1-2收窄，且10月CPI同比重回0.20%增长和PPI环比转正好与预期，目前时点继续看好酒店头部公司的基本面有望筑底转好的机会。人服：外包业务收入整体仍保持较快增长，行业Beta保持相对稳健，重点关注包括禾蛙平台在内的科技服务新业务发展进程。旅游与景区：25Q3整体收入稳定，需求层面因素影响整体毛利率，拖累相关公司业绩兑现度。商超：调改仍为核心产业趋势，调改影响当期收入与费用。若未来消费大盘企稳，商超公司在行业底部进行的门店调改与品质升级，将在未来看到报表端的积极反应。教育：整体趋势仍保持景气，建议关注个股的阿尔法机会。1.与企业培训预算挂钩的企业管理培训，相关公司行动教育。2.高考复读比例提升带来的复读需求和职业教育需求。相关公司包括A股学大教育、凯文教育、昂立教育、科德教育，港股中国东方教育以及天立国际控股等。风险提示：消费复苏不及预期的风险；提振消费政策不及预期的风险；研究报告所用公开资料可能存在信息滞后风险。核心观点3免税：走出底部，曙光已现海南离岛免税销售恢复正增长。海口海关数据，2025年9月海南离岛免税月度销售额同比增长3.4%，是近18个月以来首次正增长。自2024年至2025年8月，月度离岛免税销售增速仅在24年2月有过一次正增长（原因为春节错期因素），其他时间一直处于下滑状态。我们认为，25年9月的离岛免税销售转正具有重要信号意义。23.8%38.8%27.9%10.9%-9.5%-17.4%-21.5%-19.5%-11.0%-8.5%-0.4%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q3中国中免季度收入增速的“U型”曲线。公司25年Q1/Q2/Q3，收入同比增速分别为-11.0%/-8.5%/-0.4%，降幅持续收窄。疫情之后，中国中免的季度收入增速已出现“U型”曲线。-43.7%2.5%-32.6%-44.5%-38.3%-32.9%-35.9%-33.1%-38.4%-35.4%-22.4%-5.8%-13.3%-13.4%-5.3%-6.8%-0.9%-4.7%-6.7%-4.2%3.4%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%图表1 中国中免的季度收入增速已出现“U型”曲线图表2 海南离岛免税销售增速25年9月转正数据来源：wind，中泰证券研究所数据来源：wind，中泰证券研究所4免税：走出底部，曙光已现25年11月1日起的海南免税新政策对销售起到积极促进作用。整体看，我们认为11月1日海南离岛免税对销售贡献核心来源两个政策变化：第一，增加离境（中国国境）旅客购买免税品。在2020年海南离岛免税政策中，客群仅允许离岛不离境旅客。此次政策中，允许离岛且离境旅客享受离岛免税购物政策。根据海南省政府新闻，截至25年10月15日，25年海南出入境人员超200万人次，同比增长22.4%第二，开放岛民免税。此次政策中，允许一个自然年度内有离岛记录的岛内居民，在本自然年度内可不限次数购买“即购即提”提货方式下的离岛免税商品。但是，海南居民若要在25年享受该政策，需要自11月1日之后有一次出岛记录，我们判断政策带来的需求在11月至12月会平稳释放。26年，新的自然年重新开始，重新做离岛动作，道理亦同。25.11.1离岛免税新政实施前25.11.1离岛免税新政实施后购买资格年满16岁已购买离岛机票、火车票、船票并持有效身份证件离开海南本岛但不理境的国内外旅客，包括海南居民年满18岁已购买离岛机票、火车票、船票并持有效身份证件离开海南本岛的国内外旅客，包括海南居民新增：将离境旅客纳入享惠主体范围商品品类商品种类为45类商品种类调整为47类，其中：第32类，小家电类，新增扫地机器人、吸尘器等第41类，平板电脑类，新增鼠标键盘等数码配件。第42类，电子消费产品类，新增数码摄影摄像器材及配件、微型无人机新增第46类，宠物用品类新增第47类，可随身携带的乐器岛内居民即购即提离岛旅客每次离岛前，可选择“即购即提”清单内产品，按“即购即提”方式提货一个自然年度有离岛记录的岛内居民，在本自然年度内可不限次购买“即购即提”提货方式下的离岛免税产品，全年限额10万元免税属于叠加政策扶持+需求回暖赛道，在大消费中有望率先出现复苏。目前预判，自24年9月离岛免税转正之后，需求复苏的信号明确且将具备一定持续性。11月1日起的新政策落地后，进一步加速销售数据的同比增幅。据海南日报新闻，离岛免税新政实施首周（11月1日—7日），海口海关共监管海南省离岛免税购物金额5.06亿元，购物人数7.29万人次，同比分别增长34.86%、3.37%。政策扶持+需求回暖，免税赛道有望率先复苏。图表3 25年11月1日起，海南离岛免税政策再迎优化数据来源：“cdf三亚国际免税城官方”公众号，中泰证券研究所5酒店：Q3酒店降幅继续收窄，10月部分门店数据迎来转正酒店集团上市公司（锦江和首旅）三季报来看，均可以看出公司境内酒店整体的RevPAR的降幅环比25Q1和25Q2开始呈现降幅收窄的态势；叠加10月国内CPI再次重回0.20%的同比正增长，以及PPI环比转正，一定程度上代表了消费在25Q4或边际上开始触底的可能；因此酒店数据在25Q3降幅集体收窄，需要重视。在开店指标上，锦江酒店和首旅酒店均保持良好的门店开始进展，预计均将完成年初预定的开店目标。考虑到美国和日本的酒店连锁化率均高于国内目前水平，酒店头部集团（