海内外云厂商发展与现状（三）：资本开支压力与海外云厂需求情况拆解

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2025年11月16日海内外云厂商发展与现状（三）资本开支压力与海外云厂需求情况拆解行业研究 · 海外市场专题 互联网 · 互联网Ⅱ投资评级：优于大市（维持）证券分析师：张伦可证券分析师：刘子谭证券分析师：张昊晨0755-81982651zhanglunke@guosen.com.cnliuzitan@guosen.com.cnzhanghaochen1@guosen.com.cnS0980521120004S0980525060001S0980525010001证券研究报告 | 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容报告摘要•供给端：CAPEX高增下的财务压力与电力缺口。伴随海外巨头CAPEX快速增加，当前已超过经营性现金流的60%，在现金流与净利润约束下厂商增加融资租赁与金融化操作，大厂中负债率相对健康的Meta和谷歌已率先开启通过债务融资的形式来进一步补充投入资金，二线厂商如Oracle由于现金储备有限因此也需要通过发债消化大量订单，但需要面临原本较高的负债率和低于其他云厂的利润率水平等挑战。按各公司当前CAPEX规划，我们测算北美26年/27年数据中心容量将分别增长100%/50%，将产生较大的电力缺口，亚马逊过去几年持续在清洁能源方面进行电力采购，目前电力储备相对更加充足，有望带动其收入增速上行。•需求端：未履约订单持续高于供给。海外云厂22年末以来的累计增量CAPEX规模与当前的未履约订单规模仍然有较大差距，不到目前订单规模的50%，扣除受OpenAI影响较大的Oracle为81%，三大云厂仍处于供不应求状态，由此可以判断当前云厂的CAPEX尚未过剩。•算力需求结构：内部支持模型训练和推理，外部租赁与API调用快速增长。当前算力需求结构中，云厂内部占比更高，以支持1）AI对其主业赋能（如搜广推）；2）模型训练；3）Gemini、Copilot等AI产品发展。但外部收入也在快速增长，主要包括两部分：GPU租赁、通过API调用开发AI应用。其中1）GPU租赁（平均占比约70%，因公司而异），由于推理需求的快速增长，目前训练和推理的比例已接近，主要客户均为模型创业公司、大型互联网/科技公司等；2）API调用当前占比较低，但增速较快，客户相对更加分散（在谷歌、OpenAI累计消耗1万亿tokens已经是大客户），很多中小公司通过直接调用模型，以实现客服、流程优化、部署Agent等功能。•当前从tokens消耗和投入产出分析，广告和SaaS类产品为高需求方向。整体来看，海量的CAPEX仍然需要下游景气度持续的支撑，例如：1）模型训练的厂商如自动驾驶、机器人有所突破，带来GPU租赁需求量激增；2）Agent爆发带来API调用需求的大幅增加。需注意当下游应用无爆发趋势下，头部公司CAPEX节奏放缓的可能，其中单一客户依赖的云厂以及创业的模型厂商存在更大财务风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录供给端：CAPEX高增下的财务压力与电力缺口01需求vs供给：未履约订单仍高于供给02云厂算力需求结构：内部支持模型训练和推理，外部租赁与API调用快速增长03需求的高景气方向：广告、SaaS等04请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50% 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25Azure YoY微软YoY谷歌YoY亚马逊YoY图：AI显著加速海外巨头云业务增长资料来源：公司财报、彭博一致性预期、国信证券经济研究所整理云厂收入趋势：AI加速巨头云业务发展，预计年内都无法缓解供应问题图：国内云厂商收入增长测算(百万元/%)资料来源：公司财报、彭博一致性预期、国信证券经济研究所整理测算0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 4Q23 1Q24 2Q243Q244Q241Q252Q25腾讯云收入阿里云收入百度云收入腾讯云YoY阿里云YoY百度云YoY请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：各互联网与云厂Capex季度投资与变化情况 （百万美元、%）资料来源：公司财报、彭博一致性预期、国信证券经济研究所整理75%83%61%111%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050001000015000200002500030000350004000045000 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25微软谷歌亚马逊 MetaYoYYoYYoYYoY供给端：CAPEX投资从23Q3开始增长，增速仍处于50%以上• 海外资本开支显著加速从2023年下半年开始（ChatGPT发布半年后)，其中以微软最为迅速，然后谷歌、亚马逊与META陆续加大投入。• 2025年海外厂商各家全年Capex投入均处于50%以上同比增长：微软：约1160亿美元(同比+54%); 亚马逊：1250亿美元(同比+61%)；谷歌：910-930亿美元(同比+73%-77%)；Meta:700-720亿美元(同比+78%-84%)。5图：海外互联网与云厂Capex年度投资与增速变化情况 （百万美元、%）资料来源：公司财报、彭博一致性预期、国信证券经济研究所整理63%54%75%91%-100%-50%0%50%100%150%0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 2016201720182019202020212022202320242025EAWSMSFTGOOGMETAAWS YoYMSFT YoYGOOG YoYMETA YoY请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：海外互联网Capex/云收入季度变化情况 （%）资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理113%104%158%69%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180% 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 3Q25微软亚马逊 谷歌Oracle供给端：海内外CAPEX量级头部云厂投资与云收入相当，小体量云厂比例更高•微软云、亚马逊云与阿里云等头部云厂商资本开支金额与全年云收入基本相当。相比正常发展阶段30-40%云收入比例的投入，目前显著处于加速扩张的阶段。一方显示了AI云更高的“资金壁垒”，通过大规模基建投入抢占赛道话语权，需要“重资产、长周期”投入。另一方面，当前高比例资本开支会压低短期利润率，更加强调短期投入与长期盈利的平衡博弈。Ø 谷歌：投入持续大幅上升，且占比达到了165%。一方面由于自身云业务收入体量小，另一方面除了云业务上需求外，其资本开支也用于TPU芯片研发建设、Gemini模型训练以及自身业务AI需求。Ø Oracle：此前以传统数据库业务为主，