白酒行业板块2025年三季报总结：报表端持续出清，行业预期筑底

中 泰 证 券 研 究 所 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信｜证券研究报告｜2 0 2 5 . 1 1 . 1 4报表端持续出清，行业预期筑底-白酒板块2025年三季报总结何长天证券分析师执业证书编号：S0740522030001邮 箱：hect@zts.com.cn田海川证券分析师执业证书编号：S0740524120002邮 箱：tianhc@zts.com.cn罗丽文证券分析师执业证书编号：S0740525060002邮 箱：luolw@zts.com.cnCONTENTS目录CCONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所1行业报表出清，市场预期筑底3白酒板块营收表现：加速出清，有序筑底Ø 25Q1-3白酒板块实现整体营业收入3201.96亿元，同比-5.78%，其中单25Q3白酒板块实现营业收入787.16亿元，同比-18.37%。其中贵州茅台前三季度营收占比40.88%，同比+4.65pcts，单25Q3营收占比50.57%，同比+9.43pcts。剔除茅台后，前三季度白酒板块实现营业收入1892.92亿元，同比-12.65%，其中单25Q3实现营业收入389.06亿元，同比-31.45%。4白酒板块营收表现：加速出清，有序筑底Ø 整体来看三季度白酒消费场景修复相对较为缓慢，部分酒企在三季度开启报表端出清，五月下旬“禁酒令”加码影响在酒企三季度报表层面得到充分体现，八月开始随着舆论纠偏对于白酒消费场景的约束影响开始边际收窄，但中秋国庆双节动销表现仍有所承压。Ø 分价格带来看，前三季度高端酒营收下滑幅度较小，但25Q3随着五粮液报表出清，三季度营收同比下滑扩大。次高端酒表现分化较为明显，前三季度仅汾酒实现营收个位数增长，三季度酒鬼酒在低基数下同比略有增长。区域酒报表出清较为显著，前三季度区域酒营收同比-22.09%，其中单三季度营收同比-36.33%。5白酒板块报表营收质量：回款降速，销售收现与营收差异不大Ø从回款收现的角度来看，25Q1-3白酒板块整体实现销售收现3420.69亿元，同比-3.86%，单25Q3销售收现839.33亿元，同比-26.71%，合同负债方面白酒板块25Q3营业收入+单季度合同负债变动806.15亿元，同比-15.96%。整体来看前三季度销售收现表现与营收基本保持一致。Ø分价格带来看，前三季度高端酒销售收现略有增长，但三季度随着五粮液回款降速，带动高端酒板块销售收现下滑明显。次高端酒前三季度销售收现表现均有所下滑，区域酒中金徽酒表现强势，单三季度销售收现同比增长14.52%。Ø结合合同负债来看，25Q3仅有贵州茅台、山西汾酒、金种子酒、金徽酒实现单季度营收+合同负债变动的正增长。合同负债变动体现出渠道对于提前回款持较为谨慎态度，其次今年中秋国庆双节较去年同期有所错位，同样对于单季度合同负债的变动有所影响。6白酒板块利润表现：出清幅度大于营收Ø 25Q1-3白酒板块整体实现归母净利润1226.83亿元，同比-6.90%，其中单25Q3实现归母净利润280.55亿元，同比-22.10%。其中贵州茅台作为白酒板块龙头，单25Q3归母净利润占据行业整体68.52%，白酒板块剔除茅台后25Q3归母净利润为88.31亿元，同比-47.69%。Ø 具体标的来看，前三季度白酒板块仅有贵州茅台、山西汾酒、金种子酒实现利润同增，单三季度仅有贵州茅台实现盈利并录得同增。Ø 总体而言，白酒板块企业在收入端缺乏支撑的情况下，其他固定成本收窄幅度慢于收入，从而造成利润端的下行。7白酒板块利润表现：出清幅度大于营收Ø 25Q1-3白酒板块整体实现归母净利润1226.83亿元，同比-6.90%，其中单25Q3实现归母净利润280.55亿元，同比-22.10%。其中贵州茅台作为白酒板块龙头，单25Q3归母净利润占据行业整体68.52%，白酒板块剔除茅台后25Q3归母净利润为88.31亿元，同比-47.69%。Ø 具体标的来看，前三季度白酒板块仅有贵州茅台、山西汾酒、金种子酒实现利润同增，单三季度仅有贵州茅台实现盈利并录得同增。Ø 总体而言，白酒板块企业在收入端缺乏支撑的情况下，其他固定成本收窄幅度慢于收入，从而造成利润端的下行。8销售毛利率：结构下行导致均值回落Ø 从毛利率方面来看，2025年前三季度仅有山西汾酒、古井贡酒、金种子酒、金徽酒、老白干酒实现销售毛利率同比提升，分价格带来看，高端酒销售毛利率均值同比-1.23pcts至84.44%，次高端酒销售毛利率均值同比-2.75pcts至71.92%，区域酒销售毛利率均值同比-0.75pcts至65.72%。我们认为主要系白酒消费环境承压，商务赠礼消费需求减弱，高单价白酒动销表现慢于低价位白酒，从而造成产品结构有所下行所致。9销售费用：高端酒表现好于次高端及区域酒Ø 销售费用端率来看，前三季度白酒板块销售费用率同比-0.05pcts至9.91%，分价格带来看，高端酒前三季度销售费用率同比-0.45pcts至6.29%，次高端酒销售费用率同比+0.37pcts至12.85%，区域酒销售费用率同比+3.10pcts至20.74%。我们认为主要系销售费用投入相对较为刚性，在销售收入收窄下带来费用率的提升。Ø 单三季度来看，白酒板块销售费用率同比-0.16pcts至10.98%，分价格带来看，高端酒三季度销售费用率同比-1.50pcts至6.13%，次高端酒销售费用率同比+0.43pcts至12.92%，区域酒销售费用率同比+8.72%至30.90%，能够看到高端酒在费用投入方面相对较为稳健，考虑到部分区域酒销售费用较为刚性，销售收入收窄对于费用率的影响较大。10管理费用率：区域酒提升明显Ø 管理费用率方面，前三季度白酒板块管理费用率同比+0.02pcts至4.55%，其中高端酒管理费用率同比-0.22pcts至3.95%，次高端酒管理费用率同比-0.09pcts至4.53%，区域酒管理费用率同比+1.13pcts至6.24%。单三季度来看，白酒板块管理费用率同比+0.64pcts至5.88%，其中高端酒同比+0.36pcts至4.85%，次高端酒同比+0.23pcts至5.47%，区域酒同比+3.20pcts至10.27%。11税金及附加占比：三季度提升明显Ø 税金及附加占比方面，前三季度白酒板块税金及附加占比同比+0.35pcts至15.41%，其中高端酒同比+0.11pcts至15.15%，次高端酒同比+0.99pcts至16.33%，区域酒同比+0.84pcts至16.27%；单三季度来看，白酒板块税金及附加占比同比+0.73pcts至16.14%，其中高端酒同比+0.67pcts至15.71%，次高端酒同比+1.33pcts至16.45%，区域酒同比+1.27pcts至18.53%。12机构持仓：板块持股占比环比下降，多数个股持股数有所提升Ø 从基金持仓来看，截止到25Q3，白酒板块基金重仓持股市值占基金股票投资市值的2.48%，环比二季度下降0.46pcts，同比24Q3下降2.12pcts。Ø 从前四重仓股占比来看，贵州茅台三季度持股占比环比下滑0.36pcts至1.38%，同比