以HDI/光模块为引擎，开启AI时代增量空间

http://www.huajinsc.cn/1 / 8请务必阅读正文之后的免责条款部分2025 年 11 月 14 日公司研究●证券研究报告东山精密（002384.SZ）公司快报以 HDI/光模块为引擎，开启 AI 时代增量空间投资要点 2025Q3 营收环比显著增长，新产能转化不足&管理费用增加致使业绩承压。2025Q1-Q3 公司实现营收 270.7 亿，同比增长 2.28%；归母净利润 12.23 亿元，同比增长 14.61%。其中，2025Q3 公司实现营收 101.15 亿元，环比增长 21.10%，同比增长 2.82%；归母净利润为 4.65 亿元，环比增长 53.99%，同比下降 8.19%。分业务分析：公司软板业务在三季度实现增长主要得益于消费电子新机型需求增长带来的正常营收提升，但是因为泰国新产能转化不足，利润没有增长，目前公司泰国工厂软板业务已完成主要客户验证工作，预计从 2026 年下半年开始，随着新机（明年新机型）量产，产能将逐步释放；硬板业务受益于 AI 对高多层和 HDI 板的需求拉动增收增利；触控显示业务因部分项目延期，整体保持平稳；LED 业务战略有所调整，经营状况较去年同期略有改善实现减亏；精密制造业务因客户进度不及预期，导致产能利用率下降，经营性利润同比相对减少。公司三季度整体增收不增利主要原因是新产能转化不足和管理费用增加（比如并购中介费用等）。 拟不超过 10 亿美元加码高端 PCB 项目，预计一期产能于 2026Q3 开始释放。公司 AI PCB 业务发展的基础是源于 Multek 深厚的技术积淀与资源储备。Multek 原为伟创力旗下企业，技术能力显著，服务于国际知名客户，在高端 PCB 领域积累了成熟的技术体系；其拥有的优质客户资源，省去从零搭建客户网络的时间。技术维度上，Multek 是行业内少数能同时掌握 HDI（高密度互联）、高多层 PCB 等核心技术的企业，早期凭借高多层 PCB 在通讯设备中的规模化应用，积累了扎实的制造工艺经验，后续通过技术融合进一步形成多阶 HDI 产品能力，能精准适配 AI设备对“高密度+多层级”产品的核心需求，更具备匹配 AI 高算力场景的技术实力，可充分满足高端 AI 应用的性能要求。公司为 Multek 制定 10 亿美元的整体投资规划，投资进程预计持续 2-3 年。一期设备投资仍以海外厂商为主，第一期产能预计在明年二季度完成准备，三季度开始释放；二期投资预计将采取“海外+国内”设备互补策略。鉴于国内设备厂商技术迭代加快，在部分新技术领域已具备技术先进性与成本优势，公司正同步评估国内外设备方案，以实现资源最优配置。 拓展新领域，赋能多元化发展。公司在稳步提升消费电子业务的基础上，结合自身能力和优势，集中内外部资源，逐步拓展新的领域和行业。2025H1，公司启动对法国 GMD 和索尔思光电的收购，新业务的加入将会为公司长期可持续发展提供坚实的保障。（1）法国 GMD：GMD 是法国汽车零部件领域的领军承包商，业务不仅覆盖法国本土市场，还延伸至海外市场。该集团专注于乘用车和商用车零部件的生产，下设塑料与皮革事业部、铸造事业部、冲压事业部三大主要业务板块，各板块独立运营。本次收购及债务重组金额合计约 1 亿欧元（折合人民币约 8.14 亿元），子公司 DSBJ PTE. LTD 已完成对 GMD 集团 100%股权的收购，交易于 2025 年11 月 1 日起正式交割，GMD 集团将纳入公司合并报表范围。（2）索尔思光电：索尔思光电在光通信领域具有领先地位企业，产品范围覆盖从 10G 到 800G 及以上速率的各类光模块，包括用于数据中心的高速光模块，如 QSFP28、QSFP56、QSFP112 系列产品；用于电信网络的光模块，如 SFP、SFP+、XFP 等系列产品；电子 | 消费电子组件Ⅲ投资评级增持(首次)股价(2025-11-14)69.11 元交易数据总市值（百万元）126,582.40流通市值（百万元）95,808.69总股本（百万股）1,831.61流通股本（百万股）1,386.3212 个月价格区间81.20/23.53一年股价表现资料来源：聚源升幅%1M3M12M相对收益4.615.34118.2绝对收益5.3516.15130.78分析师熊军SAC 执业证书编号：S0910525050001xiongjun@huajinsc.cn分析师宋鹏SAC 执业证书编号：S0910525040001songpeng@huajinsc.cn相关报告公司快报/消费电子组件Ⅲhttp://www.huajinsc.cn/2 / 8请务必阅读正文之后的免责条款部分以及适用于 5G 通信基站前传、中传和回传的各类光模块产品等。收购后长期目标将重点锁定 2027 年全球顶级科技客户的 1.6T 光模块需求，同时优化生产基地为2026 年业务放量夯实产能基础。 投资建议：我们预测公司 2025 年至 2027 年营业收入分别为 405.14/505.94/609.30亿元，增速分别为 10.2%/24.9%/20.4%；归母净利润分别为 19.64/40.73/54.54 亿元，增速分别 80.9%/107.4%/33.9%；对应 PE 分别 64.4/31.1/23.2 倍。考虑到公司依托柔性线路板、触控显示与精密制造，稳固消费电子和新能源基本盘，为企业提供稳定且充足现金流，叠加以超高多层线路板与光模块为双引擎进攻 AI 基建侧，打开增长空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：全球宏观经济波动加大及行业去库存水平不达预期的风险；行业变化较快及市场竞争加剧的风险；新产品、新技术的开发进展不及预期；新建生产基地投产进度不及预期。财务数据与估值会计年度2023A2024A2025E2026E2027E营业收入(百万元)33,65136,77040,51450,59460,930YoY(%)6.69.310.224.920.4归母净利润(百万元)1,9651,0861,9644,0735,454YoY(%)-17.0-44.780.9107.433.9毛利率(%)15.214.014.717.117.6EPS(摊薄/元)1.070.591.072.222.98ROE(%)10.85.78.915.717.5P/E(倍)64.4116.664.431.123.2P/B(倍)7.06.75.74.94.1净利率(%)5.83.04.88.19.0数据来源：聚源、华金证券研究所公司快报/消费电子组件Ⅲhttp://www.huajinsc.cn/3 / 8请务必阅读正文之后的免责条款部分1、盈利预测核心假设印刷电路板：未来五年 AI 系统、服务器等是 PCB 需求增长的主要动能。根据 Prismark 数据，2023 年全球 AI/HPC 服务器系统的 PCB 市场规模（不含封装基板）接近 8 亿美元，预计到 2024 年将达到 19 亿美元，同比增长接近 150%；到 2028 年，AI/HPC 服务器系统的 PCB 市场规模（不含封装基板）将追上一般服务器，达到 31.7 亿美元，2023-2028 年