工商银行(601398)息差降幅收窄，利润增速转正

2025 年 10 月 31 日 强烈推荐（维持） 息差降幅收窄，利润增速转正 总量研究/银行 目标估值：NA 当前股价：7.84 元 工商银行披露 2025 三季报，25Q1~3 营业收入、PPOP、归母利润同比增速分别为 2.17%、1.84%、0.33%，增速分别较 25H1 上升 0.6pct、0.41pct、1.72pct，营收、PPOP、归母净利润增速均有所回升，其中归母净利润增速回正。累计业绩驱动上，规模、中收、其他非息、拨备计提形成正贡献，净息差、成本收入比下降、有效税率提升形成负贡献。 核心观点： 亮点：（1）存贷增长平稳，投资类资产增配。2025Q3 末贷款增长 8.39%，存款同比增长 7.85%，均较上半年基本持平，投资类资产增速提高 4pct 至 23.87%，三种类型的投资资产增速均在 20%以上，可能是公司在三季度的利率调整期加大了配置力度。（2）息差下行幅度继续收窄。25Q1~3 公司净息差 1.28%，较25H1 下降 2bp，下行幅度逐季收窄。测算的生息资产收益率和计息负债成本率分别环比下降 6bp、8bp，负债端下行力度较大是主要贡献。（3）中收增速回正，其他非息高增。25Q1~3 中收增速环比提升 1.2pct 至增长 0.6%，从 2023年以来首次恢复正增，预计与整个资本市场回暖有关。其他非息增速环比提升8.8pct 至 27.6%，一方面公允价值变动损益负增收窄，另一方面投资收益仍保持较高增速，预计浮盈兑现力度仍不弱。（4）资产质量保持稳定。25Q3 末贷款不良率 1.33%，环比持平；拨备覆盖率 217.21%，环比下降 0.5pct；测算不良净生成率 0.41%，环比下降 7bp。资产质量总体保持稳定。（5）中国人寿进入前十大股东。人寿在三季度末持股占比 0.21%，位列公司第八大股东，人寿的增持也体现了银行股对险资的投资价值。 更多详细图表见正文。 关注：资本充足率下降。公司 25Q3 末核心一级资本充足率为 13.57%，环比下降 32bp。我们测算公司 ROE（TTM）扣除分红后为 6.4%。低于目前风险加权增速 3.3pct。今年债市波动下 OCI 浮盈的收敛也使得核心一级资本有所下降。不过工行作为全球系统重要性银行资本充足程度仍位居国内银行前列。 投资建议：工商银行作为全球最大的商业银行，拥有夯实的客户基础、突出的成本优势，同时工行作为能够稳定分红的高股息品种，红利配置价值值得关注。我们维持“强烈推荐”评级。 ❑ 风险提示：经济下行超预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。 财务数据与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 843070 821803 843805 866075 897124 同比增长 -3.7% -2.5% 2.7% 2.6% 3.6% 营业利润(百万元) 420760 420885 428034 440245 455349 同比增长 -0.4% 0.0% 1.7% 2.9% 3.4% 归母净利润(百万元) 363993 365863 375129 385838 399084 同比增长 0.8% 0.5% 2.5% 2.9% 3.4% 每股收益(元) 0.98 0.94 1.01 1.04 1.08 PE 8.0 8.0 7.8 7.5 7.3 PB 0.8 0.8 0.7 0.7 0.6 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（百万股） 356406 已上市流通股（百万股） 269612 总市值（十亿元） 2794.2 流通市值（十亿元） 2113.8 每股净资产（MRQ） 11.7 ROE（TTM） 8.8 资产负债率 92.1% 主要股东 中央汇金投资有限责任公司 主要股东持股比例 34.79% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 7 10 35 相对表现 5 -15 14 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《工商银行（601398）—营收增速回正，资产质量稳定》2025-08-30 2、《工商银行（601398）—稳字当头，稳中有进》2025-04-30 3、《工商银行（601398）—经营稳健，息差分红稳定》2025-03-29 王先爽 S1090524100006 wangxianshuang@cmschina.com.cn 乔丹 S1090525050003 qiaodan3@cmschina.com.cn -10010203040Nov/24Feb/25Jun/25Sep/25(%)工商银行沪深300工商银行（601398.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 正文目录 一、 业绩表现 .................................................................................................... 4 二、 非息收入 .................................................................................................... 9 三、 息差及资负 .............................................................................................. 10 四、 资产质量 .................................................................................................. 14 五、 资本及股东 .............................................................................................. 16 六、 风险提示 .................................................................................................. 17 图表目录 图 1：累计营收、PPOP、归母净利润同比增速 ................................................ 5 图 2：单季度营收、PPOP、归母净利润同比增速 ............................................ 6 图 3：累计同比业绩拆分（2025Q1~3） ........................................................... 6 图 4：累计同比业绩拆分（2025H1） .............................................................