大类资产配置月报第52期：2025年11月，内外政策预期分化，波动加剧

内外政策预期分化，波动加剧 2025年11月4日— 大 类 资 产 配 置 月 报 第 5 2 期 ： 2 0 2 5 年 1 1 月分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007 联系方式：zhengxx@hazq.com分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001 联系方式：zhangyz@hazq.com核心结论：中美流动性预期分化，国内宽松、海外收紧大类项目本期：2025-10-31至2025-11-28上期：2025-9-26至2025-10-31投资建议较上期变化核心观点与逻辑支撑指数变动涨跌股指上证指数震荡→国内进入政策“空窗期”，微观流动性短期进一步宽松可能性下降，经济基本面未见向上拐点，预计市场延续高位震荡。3828.11-->3954.793.31%创业板指震荡↓3151.53-->3187.531.14%成长(风格.中信)震荡↓行业轮动或增多加快，从因子分析角度来看，经济复苏斜率仍在低位、国内流动性变化可能引发股债“跷跷板”，相对拖累成长风格和消费风格，短期内金融和周期风格具备相对优势。8549.24-->8630.120.95%周期(风格.中信)震荡上行→5558.12-->5788.054.14%金融(风格.中信)震荡上行↑↑8780.79-->9074.153.34%消费(风格.中信)震荡下行↓10933.37-->10942.210.08%NASDAQ指数震荡上行→中美谈判进展积极，风险因素并未发酵，在纳指和道指中继续看好纳指。22484.07-->23724.965.52%DSJ平均指数震荡上行→46247.29-->47562.872.84%债券1Y国债到期收益率（%）震荡下行↓内外部形势压力下，政策推动宏观流动性边际转宽。边际转宽后，短端利率有望更快下行带动期限利差扩大。1.383-->1.3830BP10Y国债到期收益率（%）震荡→1.877-->1.795-8BP2Y美债收益率（%）震荡↑美联储降息前景不确定性加剧，短期实际利率基本持平。经济与就业数据暂停发布，实际利率期限负利差恐维持震荡。3.63-->3.6-3BP10Y美债收益率（%）震荡↑4.2-->4.11-9BP大宗商品布伦特原油（美元/桶）震荡下行→12月美联储降息博弈因素明显增多，国际大宗品走势可能面临较大波动，但从供给端来看，OPEC+可能进一步增产推升原油供给，矿难后铜矿供给收缩，因而相对超配铜、标配黄金、低配原油。65.72-->60.98-7.21%COMEX铜（美元/磅）震荡上行→4.71-->5.18.27%COMEX黄金（美元/盎司）震荡→3734.2-->3995.77.00%南华工业品指数震荡→在政策端并未对需求产生明显影响的情况下，价格走势可能延续此前趋势，即需求端拖累价格，特别是三季度以来国内固定资产投资下行速度较快，因而相对低配与投资端关联度更高的螺纹钢和玻璃。3626.85-->3556.67-1.94%南华螺纹钢指数震荡下行→1051.35-->1048.65-0.26%南华农产品指数震荡→1070.81-->1049.31-2.01%南华玻璃指数震荡下行↓1309.11-->1132.4-13.50%汇率美元指数震荡上行↑↑美联储维持“鹰派”表态，推动美元走强。利差倒挂“扩大”加剧人民币汇率压力。98.19-->99.731.57%美元兑人民币震荡上行↑↑7.13-->7.11-0.29%资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点、%。表内所指投资建议（以涨跌幅衡量，除债券以BP变动衡量、美元指数为定性判断）含义如下：（1）“大幅上行”是指预计未来一个月该指标涨幅在5%（50BP）以上；（2）“上行”是指预期未来一个月该指标涨幅在2%至5%（25BP至50BP）之间；（3）“震荡”是指预期未来一个月该指标涨跌幅在-2%至2%（-25BP至25BP）之间；（4）“下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-2%至-5%（-25BP至-50BP）之间；（5）“大幅下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-5%（-50BP）以上。配置建议：中美流动性预期分化，超配美元、中债资料来源：Wind，华安证券研究所整理。注：表内所指投资建议汇率中“高配”是指高配外汇。本期：2025-10-31至2025-11-28大类项目本期：2025-10-31至2025-11-28高配标配低配高配标配低配√国内股指上证指数√创业板指√成长(风格.中信)√周期(风格.中信)√金融(风格.中信)√消费(风格.中信)√√美股股指NASDAQ指数√DSJ平均指数√√国债1Y国债到期收益率（%）√10Y国债到期收益率（%）√√美债2Y美债收益率（%）√10Y美债收益率（%）√√国际大宗商品布伦特原油（美元/桶）√COMEX铜（美元/磅）√COMEX黄金（美元/盎司）√√国内大宗商品南华工业品指数√南华螺纹钢指数√南华农产品指数√南华玻璃指数√√汇率美元指数√美元兑人民币√美联储对后续降息表态更加谨慎1国内进入中央经济工作会议前政策“空窗期”2国内经济基本面边际走弱，内需待提振3风险提示：对各国经济前景预测存在偏差；国内外政策收紧超预期；中美关系超预期恶化等。目录1配 置 逻 辑 ： 中 美 流 动 性 预 期 分 化2权 益 ： 蓄 势 待 新 高3利 率 ： 中 美 货 币 政 策 预 期 有 所 分 化4大 宗 ： 边 际 变 化 有 限 ， 趋 势 有 望 延 续5汇 率 ： 美 联 储 “ 鹰 派 ” 表 态 支 撑 美 元➢ 美联储如期采取“鹰派”降息，市场对乐观的降息路径进行修正。10月FOMC降息25bp符合市场预期，市场更关注的是本次会议对12月的利率指引以及何时结束缩表计划。会后，美联储主席鲍威尔新闻发布会上对12月是否继续降息的阐述略偏鹰派。一方面，鲍威尔表示美联储12月降息并非板上钉钉。另一方面，鲍威尔认为就业增长明显放缓，但部分原因可能来自劳动力供给增速下降，不需要加快政策宽松。本月会议后，市场大幅下调12月降息概率，从原先的90%以上下调到60%。整体上看，10月议息会议后，市场对乐观降息预期路径有所修正，但12月降息仍是大概率事件，除非美国失业率明显回落。➢ 中美经贸谈判释放积极信号，但后续仍有面临波折的可能性。10月30日，两国元首会谈取得积极进展，美国财长贝森特表示双方可能于近期签署贸易协定。但从10月份来看，中美经贸谈判可能是一个偏长期的过程，后续仍有面临波折的可能性。美联储如期采取“鹰派”降息，市场对乐观的降息路径进行修正美联储利率观测器显示市场押注年底降息25BP资料来源：CME美联储利率观测工具，华安证券研究所，单位：%。注：预测值=100-期货价格。更新日期：10月31日。克拉里达规则下，12月理论利率指向不降息资料来源： Wind，华安证券研究所。单位：%3.783.7153.6122.533.544.552024-11-082024-12-082025-01-082025-02-082025-03-082025-04-082025-05-082025-06-082025-07-082025-08-082025-09-08