固收深度报告：“低利率”和“低波动”环境下的活跃券利差交易策略

东吴证券研究所 1 / 17 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20251104 “低利率”和“低波动”环境下的活跃券利差交易策略 2025 年 11 月 04 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《公募债基赎回费率调整如何影响信用债和二永债走势？》 2025-11-03 《建议继续关注转债四季度配置窗口》 2025-11-02 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 为何会出现活跃券利差：活跃券指交易量最大的债券，每隔一段时间，随着新券的发行，活跃券便会出现切换，我们按照发行时间将债券定义为新券、次新券和老券，其交易量依次递减，即新券等同于活跃券。由于新券的流动性较老券更强，因此享有“流动性溢价”，从而出现新老券之间的利差，定义为活跃券利差。回顾 2016 年以来 10 年期国债和国开债活跃券的切券历史，以及 2022 年以来 30 年期国债活跃券的切券历史，我们可以发现三点规律：（1）新券和老券之间成交笔数和成交金额差异较大，而新券与次新券之间的差别往往不够明显；（2）10 年期国开债新老券之间的成交金额差距较 10 年期国债更大，因此 10 年期国开债的活跃券利差较 10 年期国债更为显著；（3）30 年期国债 2024 年以来成交金额显著提高，显示出近两年机构对超长债的格外追捧。结合上述三大特点，我们选定 10 年期国开行债券的新券与老券利差作为研究对象，旨在明确活跃券利差的收敛规律；进而观察 30 年期国债新老券的利差表现，挖掘依托活跃券利差策略开展交易的潜在空间。 ◼ 活跃券利差的收敛规律：对活跃券利差的规律进行探究，将从时长和利差的变化情况两方面展开。时长方面，我们列举了 2016 年以来国开债新券的上市日期和活跃券的切券日期，并借此计算了其从上市到成为活跃券所需时长、每次活跃券的持续时长和从切券日期到活跃券利差最大日期所需时长。不同时间段活跃券的时长指标并未围绕一定的均值波动，特别是从切券日期到利差最大日期的时长，差异度较大。利差变化方面，每次活跃券切换后，活跃券利差通常会呈现倒 “V” 型走势，即先走扩，后逐渐收敛。收敛的过程意味着新老券的流动性差异逐渐缩小，直至有新券发行，活跃券利差再度扩大。走扩的过程往往对应着活跃券的增发。 ◼ 不同市场环境下，收敛规律是否有不同之处：虽然切券后，活跃券利差的整体走势较为类似，但收敛的速度和幅度存在一定的差异。在新券的流动性被交易盘部分吸收后，不同市场环境所带来的交易盘和配置盘行为差异，将决定活跃券利差的收敛情况。（1）在低利率慢牛背景下，配置需求主导市场。配置盘入场锁定老券的较高票息， “惜售”心态推高价格，带动老券的利率下降，甚至出现利差为负的情况，新券的流动性溢价被快速消化，此后随着老券交易活跃度下降利差逐步回升。（2）在 “快牛” 行情下，交易盘更愿意持有流动性更好的新券以应对可能的快速波动。交易盘将占据整体的主导地位，活跃券利差走扩。（3）熊市中，活跃券利差的走势相对而言较为统一，在切券时的跳升后，逐渐回落并维持在低位。这是由于在熊市中，交易盘的热情平淡，随着时间的推移，新券的流动性溢价抬升，造成活跃券利差收窄。 ◼ 如何看待活跃券利差的可交易空间：由于在切券的过程中，活跃券利差通常都会存在一个跳升的过程，因此可以利用这一特点，形成 “多老券空新券” 的策略。在执行这一策略时，需要考虑两大因素，一是做空债券产生的借贷成本，二是在活跃券利差收敛过程中产生的收益。假定 2025 年四季度 L007 依然将围绕中枢值 0.4% 波动，则借贷成本大约是 40BP。10 年期国开债活跃券的久期约为 8 年多，如果需要覆盖借贷成本，则需要活跃券利差在 5BP 左右。2023 年以来切换的活跃券利差最大值中枢为 9.8BP，且 240210.IB 切券以来活跃券交易金额持续升高，利差最大值回升，整体而言活跃券利差交易策略仍有利可图。活跃券持续时长的均值为 131 天，目前的活跃券 250215.IB 自 2025 年 8 月28 日切券。若根据平均值推算，则下一次的活跃券切券日期约在明年 1月上旬，届时可利用活跃券利差的特性进行交易。 ◼ 风险提示：宏观政策变动风险，历史经验不代表将来。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 东吴证券研究所 2 / 17 内容目录 1. 为何会出现活跃券利差？ .................................................................................................................. 4 2. 10Y 国开债活跃券利差........................................................................................................................ 7 3. 30Y 国债活跃券利差 .......................................................................................................................... 11 4. 不同市场环境下，收敛规律是否有不同之处？ ............................................................................ 11 5. 如何看待活跃券利差的可交易空间？ ................................................................................................. 14 6. 风险提示 ............................................................................................................................................ 16 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 东吴证券研究所 3 / 17 图表目录 图 1： 10 年期国债现券成交笔数（单位：笔） ................................................................................. 4 图 2： 10 年期国债现券成交金额（单位：亿元） .............................................................................. 4 图 3： 30