景气正在扩散

敬请参阅最后一页特别声明 1 盈利新格局：GDP>营收>盈利增长的不等式正在逆转 截至 2025 年 10 月 31 日，全部 A 股 2025 年三季报披露完毕。全部 A 股营收展现韧性，Q3 单季度同比增速为 3.8%，连续两个季度维持正增长的同时，自 2023 年来首次超过名义 GDP。这背后体现的是：一方面国内反内卷限制了投资与部分行业企业的生产活动；另一方面较高证券化率的出口行业维持高景气且有企业开始陆续出海，对上市公司业绩拉动比 GDP 更为明显。但不排除未来景气度逐步扩散到更多实体企业，从而出现宏观经济整体的企稳回升，在 2025 年Q3 我们看到全部 A 股（非金融地产）的库存增速回升至 4.5%，产业链补库周期正在开启。在更为重要的盈利层面，2025 年 Q3 全部 A 股（非金融地产）归母净利润累计同比增速扭转了 Q2 的下行趋势，边际改善 0.9 个百分点至 3.8%。，在反内卷政策与外需强韧性的共同带动下，净资产收益率（TTM）回升至 7.5%，连续两个季度改善，利润率的修复为主要驱动，“盈利底”正在不断得到夯实。往后看，随着 PPI 的逐渐企稳，我们预计利润率的回升有望延续。对于周转率而言，未来相对乐观的情形是海外财政与流动性双宽驱动下外需延续向上，而内需底部企稳回升带动营收上市公司分子端的弹性；而中性视角下需求延续当前弱回升趋势，随着分母端新增产能释放压力的缓解（在建工程增速逼近0 增长），周转率同样有望逐渐实现底部企稳回升；悲观情形便是本轮需求侧复苏弹性有限，本轮产业链补库周期持续性较弱，然而在反内卷政策的约束与新增产能有限情况下，供给侧降价去库压力也大概率会弱于 2024 年 Q2。 新的增长驱动带来新的利润分配格局：中游与 TMT 利润占比持续抬升 产业链视角来看，国内设备更新与外需驱动下中游制造业绩明显改善，营收与利润累计同比增速分别为2.1%与18.1%，相较 Q2 边际抬升 1.3 与 9.5 个百分点，利润占比边际抬升 1.4 个百分点至 15.8%；相较之下实物领域（上游+基础设施）利润占比延续 2024 年 Q3 以来的下滑趋势，当前回落至 2024 年 Q1 附近，细分行业中营收与净利润增速有色均明显占优，而煤炭、石油石化营收与利润累计增速绝对值依然处于负增长区间。下游消费板块，家电、农林牧渔、汽车营收与利润均实现正向增长，然而边际上在补贴退坡、猪价下跌的影响下家电、农林牧渔的景气度明显下滑。整体下游利润占比下滑 1.2 个百分点至 25.1%，创下 2024 年 Q3 以来新低。相较下产业周期驱动下 TMT 板块是业绩表现相对占优的领域，利润占比持续抬升至 16.0%。在金融地产与基础设施领域，非银金融业绩表现相对占优，录得近 40%的利润增长，边际抬升 20%。从利润占比与市值占比匹配度的情况来看，中游与 TMT 作为利润占比回升的领域，其市值占比同样快速回升，对于 TMT 而言，当前市值占比与利润占比差值相较于 2020 年的“极度抢跑”仍有一定距离，而中游甚至出现下降，即本轮中游利润占比的回升速度高于市值占比的扩张速度。值得一提的是，下游的利润占比与市值占比整体基本匹配，其 2020 年至 2021 年相较于市场的估值扩张基本消化完毕。 宏观议题的微观验证：盈利回升期景气正在扩散，成长并非只有一种答案 实物侧上游利润占比的回升往往需要看到上游价格相对优势的回归，即 PPIRM 与 PPI 剪刀差上行，这在 2025 年 9 月出现，持续性值得关注。煤炭、石油石化的多个细分板块的库存水平也回落到 2016 年以来的中枢以下水平，库存对价格的制约压力明显缓解，上游业绩下滑压力最大的阶段可能正在过去。反内卷相关领域，能源金属与玻纤制造在下游需求复苏叠加供给约束下，实现了量价齐升，反内卷效果较好。而在量减价升的板块中，结合库存周期位置与新增产能释放情况，光伏设备、电池、塑料、化学制品的库存与新增产能释放压力处于较低位置，随着供给端的持续走弱，未来需求修复有望带动周转率的回升；反内卷政策效果尚未得到明显体现的板块中，装修建材、养殖业的产能释放压力处于底部，这也表明其未来的反内卷重心可能在于存量产能的调控与库存的去化节奏。对于科技板块而言，其业绩绝对增速虽然较高，然而兑现预期的比例并不算突出，然而绝对值并不高的情况下边际改善的幅度已然低于市场中枢，预期相对过高的风险已经出现，未来如果缺乏产业更大规模的催化带动业绩进一步超预期上行，行情波动将要放大。相较之下伴随着盈利回升周期的开启，机械设备、电力设备、国防军工等多个成长领域业绩兑现度正在快速抬升，可能是成长性扩散下更具预期差的领域。值得一提的是，传媒、计算机的业绩兑现度高于通信与电子，且边际改善明显，表明在 AI 产业内部，应用侧将是下一个值得挖掘的方向。对于市场预期相对较低的消费领域，医疗服务、文娱用品、一般零售、医药商业与中药的业绩兑现能力绝对值高于市场整体，且边际改善幅度也较大。 风险提示 国内经济修复不及预期；测算误差。 策略专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 全部 A 股业绩画像................................................................................ 4 营收延续回升，外需依然是重要驱动............................................................ 4 新增资本开支有限，短期阶段性补库周期开启.................................................... 4 利润维持低位数增长，盈利见底趋势愈发明朗.................................................... 5 不同视角下的利润分配格局与市场定价的匹配........................................................ 6 风格：大中盘股与成长风格业绩表现相对占优.................................................... 6 产业链：TMT 与中游利润占比延续回升 .......................................................... 7 行业侧的业绩与重要议题梳理...................................................................... 9 一级行业视角下的盈利周期.................................................................... 9 产业链议题 1：实物消耗回升，能否带动上游困境反转？ ......................................... 10 产业链议题 2：反内卷的快与慢 ................................