11月大类资产配置展望：股债均有交易机会，黄金短期转震荡

敬请阅读末页的重要说明 2025 年 11 月 3 日 专题报告 ——11 月大类资产配置展望 ❑ A 股展望：盈利回暖仍支撑行情，市值风格短期或有转向。整体观点上，A 股三季报盈利修复程度超预期，叠加 ERP 企稳后 A 股配置价值略有提升，故调升年内对 A 股的涨幅预期。市值风格观点上，短期小盘利多信号逐渐增加，但仍需关注局部趋势信号持续性。成长价值风格观点上，企业盈利修复、相对估值具有上行空间仍利好成长风格。行业观点上，在统计了近三年有效行业基本面因子后，综合来看三季度盈利增速与 ROE 改善程度等数据较为突出的行业包括有色金属、家电、非银、电子、通信、传媒，值得重点关注。 ❑ AH 股：溢价率小幅反弹。10 月末 AH 溢价率 121.23%，相较上月小幅反弹。中美贸易摩擦背景下，南向资金流入放缓，港股相对 A 股流动性持续偏弱，且港股成长性的增强也带来溢价率扩张的潜能，虽弱美元趋势的延续有利于保持外资流动性，整体而言溢价率收敛的可能性较低，更大概率维持低位震荡。 ❑ 债券展望：利率中枢抬升，但短期仍有下行趋势。利用 ROIC 模型测算的利率2025 年预期中枢为上市公司口径下 1.52%，上限 1.92%、工业企业口径下1.67%，上限 2.07%。本期 A 股盈利增速预期从 0.38%上调至 3.47%，推动利率中枢上移 11-12BP，利率点位从中期看下行压力有所缓和，但从短期价量形态看，仍存在一定的下行突破趋势。 ❑ 转债展望：转债估值仍偏贵，短期向正股要收益。全市场转债的定价偏离度中位数为-6.79%，期权定价估值仍然偏贵，而转债正股的 PB 中位数从 2.55 变化至 2.57，目前依旧处于高位下行周期中，综合来看中期择时观点偏谨慎。而从分析师预期来看，当期转债正股处于盈利预期强度提升、分歧下降的阶段，转债短期主要向正股要收益。 ❑ 黄金展望：央行购金放缓，短期看震荡。当前隐波处于高位，市场情绪尚未稳定，金价短期或将延续震荡回调趋势，同时值得关注的是，10 月美元指数小幅反弹，但弱美元趋势仍延续，经济政策不确定指数上行，金价的叙事逻辑尚未改变，中美贸易摩擦略显缓和进入新一轮的博弈，我们判断在情绪退潮后，黄金仍具有短期上涨能力。估值角度，中国央行购金速度放缓，以美元计价的黄金与储备货币 M2 的比值历史分位数为 70%，已连续 5 个月上升，但仍具有一定空间。 ❑ 保险机构配置行为跟踪：政策引导叠加利率中枢下行以及新会计准则下的利润弹性放大，险资权益配置加码。三季度末险资重仓银行、公用事业、交通运输、通信、电力设备（权重约 48.6%、6.4%、5.9%、5.5%、3.8%），主动加仓银行、电子、计算机，减仓通信、交通、公用，体现“高股息+科技成长”的双主线。 ❑ 外资机构配置行为跟踪：1）整体流向：10 月持续流入，下旬在区域间配置影响下流入有所分化。2）三季度北向持仓变动：重仓电力设备、电子、医药生物，主动增配电子、电力设备、机械，减配银行、非银、食品饮料。 风险提示：本报告中的资产表现展望通过历史数据统计、建模和测算完成，大类资产价格走势受到海内外等多方面因素影响，在政策或市场环境发生明显变化时，模型存在失效的风险。 王武蕾 S1090519080001 wangwulei@cmschina.com.cn 梁雨辰 S1090523070008 liangyuchen2@cmschina.com.cn 江雨航 jiangyuhang1@cmschina.com.cn S1090525070014 jiangyuhang1@cmschina.com.cn 王禹哲 S1090525080001 wangyuzhe@cmschina.com.cn 研究助理 董昱含 dongyuhan@cmschina.com.cn 股债均有交易机会，黄金短期转震荡 敬请阅读末页的重要说明 2 金融工程 正文目录 一、A 股：盈利回暖仍支撑行情，市值风格短期或有转向 ................................................................................................... 5 1.1. 整体：季报盈利改善，仍有上行空间 ............................................................................................................................. 5 1.2. 结构：大小盘风格或有转向，关注季报景气行业 ......................................................................................................... 7 1.3. AH 溢价率趋势分析及展望 ............................................................................................................................................ 10 二、债券：短期看利率有下行趋势，转债向正股要收益 ..................................................................................................... 12 2.1. 利率中枢抬升，但短期仍有下行趋势 ........................................................................................................................... 12 2.2. 转债估值仍偏贵，短期向正股要收益 ........................................................................................................................... 16 2.3. 固收多资产配置组合表现 ............................................................................................................................................... 20 三、黄金：央行购金放缓，短期看震荡 ................................................................................................................................. 22