新消费——商社板块2025Q3总结：黄金珠宝强者恒强，出行链平缓复苏

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告商贸零售行业点评报告hyzqdatemark投资评级： 看好（维持）证券分析师丁一SAC：S1350524040003dingyi@huayuanstock.com联系人板块表现：新消费——商社板块 2025Q3 总结——黄金珠宝强者恒强，出行链平缓复苏投资要点：25Q3 黄金珠宝总结：2025 年 Q3 中国限额以上金银珠宝零售额同比增幅相较 2025Q2 边际放缓；25Q1-3 黄金珠宝板块业绩表现分化。珠宝板块整体 2025 年 Q1-3 收入端下滑 9%，归母净利润同比下滑 6%，各公司表现相对分化。业绩表现相对较优的为年轻化珠宝品牌潮宏基、曼卡龙及向黄金产品转型的莱绅通灵。利润端曼卡龙高增，归母净利润增速快于收入增速；莱绅通灵扭亏；潮宏基 Q3 计提商誉减值，剔除减值后 Q1-3 归母净利润同比增长 54.52%，保持高增。展望：黄金税收新政出台，中长期有望驱动市场份额向头部集中。财政部、国家税务总局发布《关于黄金有关税收政策的公告》，对黄金珠宝行业来说，此前企业在购进原料时可抵扣 13%的增值税，而新政后仅可抵扣 6%的增值税，变相带来成本端的上涨，增加的部分也传导至下游，终端零售价随之上涨。根据中国黄金珠宝公众号，新政发布后，各品牌黄金定价差异显著，首饰金方面，周大福、周生生、老凤祥、老庙等品牌报价较为集中，在 1255-1259 元/克之间；也有部分品牌首饰金价在 1100-1200 元/克之间浮动。短期终端价格的上涨或一定程度上抑制终端的消费者需求，但从长期看，该政策推出预期可以规范此前行业不合规缴税的现象，进而规范行业发展，预计此前不合规经营的企业在新政推出后将会受到较大影响，而头部合规品牌有望进一步强化其竞争优势，中长期有望驱动市场份额向头部集中。出行链 2025Q3 总结：节假日出行持续高景气度，25Q1-3 出行链中酒店端市场需求仍较弱，景区端客流持续向好，免税端海南离岛免税 9 月销售额增速转正。出行链整体 2025 年 Q1-3 收入端下滑 6%，归母净利润同比下滑 20%。1）酒店端：单 Q3 收入好于 25H1 表现，RevPAR 压力延续，经济型酒店表现好于中端型酒店。锦江酒店 Q3 收入端同比下滑 4.71%，归母净利润同比增长45.45%；Q1-3 收入下滑 5.09%，归母净利润同比下滑 32.52%。首旅酒店 Q3 收入同比下滑1.60%，归母净利润同比下滑 2.21%；Q1-3 收入下滑 1.80%，归母净利润同比增长 4.36%。从经营端维度，25Q3 锦江酒店境内有限服务酒店 RevPAR 下滑 1.99%，其中中端酒店下滑3.64%，经济型酒店下滑 1.29%；首旅酒店 25Q3 酒店端 RevPAR 下滑 2.8%，其中经济型酒店同比增长 1.4%，中端酒店同比下滑 6.1%。酒店经营端 RevPAR 压力延续，或为市场需求仍偏弱所致，经济型酒店整体表现略好于中端型酒店。2）旅游景区端：25Q3 长白山及峨眉山 景 区 客 流 表 现 较 好 。 峨 眉 山 、 长 白 山 、 宋 城 演 艺 Q3 收 入 增 速 分 别 为-7.35%/+17.78%/-9.94%；对应的归母净利润增速为+1.38%/+19.43%/-22.60%。客流表现看，峨眉山 25Q3 景区全域接待游客同比增长 9.39%；长白山 25 年 7-9 月主景区接待游客分别为 81.02/82.52/38.94 万人次，分别同比增长 37.8%/14.9%/2.0%，Q4 将步入冰雪旺季，有望持续带动长白山客流向好，根据长白山管委会发布，10 月份长白山主景区客流达 34.53 万人次，同比增长 18.10%，为历年 10 月份单月接待游客数量之最。3）免税：海南离岛免税月度销售额增速在 9 月转正。25Q3 中国中免收入 117.11 亿元，同比下降 0.38%；归母净利润4.52 亿元，同比下滑 28.94%，单 Q3 收入增速好于 25H1。据海口海关公布数据显示，2025年 9 月海南离岛免税月度销售额同比增长 3.4%，喜获近 18 个月以来的正增长回归态势。博彩回暖，演艺端持续火热，有望带动核心客流持续增长，博彩板块有望受益。澳门 7-9 月GGR 分 别 同 比 增 长 19.00%/12.20%/6.00% ， 分 别 恢 复 至 2019 年 同 期 的90.48%/91.32%/82.83%。10 月博彩数据进一步增长，GGR 同比增长 15.90%，恢复至 2019年同期的 91.09%。根据澳门特区旅游局公众号，11 月澳门演艺活动仍然火热，周华健巡回演唱会、梁汉文澳门演唱会、WATERBOMB 音乐节、黑眼豆豆演唱会等一系列演艺活动多达25 场。明星演艺活动有望带动粉丝流量，客流预计持续增长，博彩板块有望继续受益于客流增长。建议关注博彩板块。2025 年 11 月 10 日源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 10页投资分析意见：黄金珠宝方面，建议关注有差异化产品力、较高运营能力并能持续赋能品牌的公司如潮宏基、老铺黄金、曼卡龙；出行端，节假日出行人数持续高增长，景区客流表现回暖，持续看好出行端的复苏表现，建议关注免税板块、博彩板块、景区板块等。风险提示：终端消费需求修复不及预期；经营环境修复不及预期；国际政治变动风险。源引金融活水 润泽中华大地请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 10页1.黄金珠宝 2025Q3 总结2025 年 Q3 中国限额以上金银珠宝零售额同比增幅相较 2025Q2 边际放缓。具体来看，2025 年 7 月-9 月中国限额以上金银珠宝类零售额同比增长分别为 8.2%、16.8%、9.7%。从金价表现看，7-8 月份金价相对稳定，9 月份金价大幅上涨，9 月单月上海金交所黄金上涨幅度为 11.5%，COMEX 黄金上涨幅度为 10.6%。图表 1：9 月中国限额以上单位金银珠宝零售额同比增幅达 9.70%图表 2：7-8 月份金价相对平稳，9 月份金价大幅上涨资料来源：国家统计局，wind，华源证券研究所资料来源：wind，华源证券研究所25Q1-3 黄金珠宝板块业绩表现分化。珠宝板块整体 2025 年 Q1-3 收入端下滑 9%，归母净利润同比下滑 6%，各公司表现相对分化。业绩表现相对较优的为年轻化珠宝品牌潮宏基、曼卡龙及向黄金产品转型的莱绅通灵。利润端曼卡龙高增，归母净利润增速快于收入增速；莱绅通灵扭亏；潮宏基 Q3 计提商誉减值，剔除减值后 Q1-3 归母净利润同比增长 54.52%，保持高增。图表 3：25Q1-3 黄金珠宝板块公司营收（亿元）及归母净利润（亿元）情况类别证券代码证券简称营业收入(亿元)营业收入同比(%)归母净利润(亿元)归母净利润同比(%)黄金珠宝002345.SZ潮宏基62.3728%3.170%300945.SZ曼卡龙21.6429%1.0233%603900.SH莱绅通灵12.0036%0.69-002867.SZ周大生67.72-37%8.82