理性降速释放压力，加速去化渠道库存

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 11 月 04 日 证 券研究报告•2025年三季报点评 当前价： 158.00 元 古井贡酒（000596） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 理性降速释放压力，加速去化渠道库存 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 5.29 流通 A 股(亿股) 4.09 52 周内股价区间(元) 131.68-219.06 总市值(亿元) 835.82 总资产(亿元) 382.24 每股净资产(元) 48.17 相 关研究 [Table_Report] 1. 古井贡酒（000596）：25Q2 降速释放压力，去化库存轻装上阵 (2025-09-01) 2. 古井贡酒（000596）：24 年增长韧性彰显，25Q1 顺利实现开门红 (2025-05-03)  [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年三季报，前三季度实现收入 164.3亿元，同比-13.9%，实现归母净利润 39.6亿元，同比-16.6%；2025 单 Q3实现收入 25.5亿元，同比-51.6%，实现归母净利润 3.0 亿元，同比-74.5%。  理性务实降速，助力库存去化。1、今年二季度以来，外部饮酒政策趋严，政商务和宴席需求端有所承压，白酒行业呈现出消费降级，量缩价跌、库存高企的现状；面对外部需求疲软和经销商利润微薄的问题，公司放宽渠道回款要求，消化省外市场库存，报表端理性务实降速。2、分产品，100-300元大众价位是动销主力，预计古 16 和古 8 动销表现相对平稳，古 20 由于商务宴请的大幅减少下滑明显，古 5和献礼也有一定程度下滑。3、分区域，省内大本营市场消费者基础扎实，回款节奏相对稳健；省外多为近几年新开发市场，消费者和经销商基础相对薄弱，外部环境疲软的背景下，省外市场动销压力显著加大，河北、河南、山东及华南市场，动销压力尤为明显。  盈利能力承压明显，现金流表现不佳。1、25单 Q3毛利率同比提升 2.0个百分点至 79.8%；费用率方面，单 Q3 销售费用率同比大幅上升 16.1 个百分点至39.1%，预计主要系加大对经销商的返利支持，管理费用率同比提升 5.7个百分点至 11.8%，财务费用率同比下降 4.1个百分点至-4.6%，整体费用率同比大幅上升 18.3个百分点至 47.2%。综合来看，由于毛销差的大幅降低，单 Q3公司净利率下降 11.1 个百分点至 12.0%，盈利能力承压明显。2、现金流方面，公司单 Q3销售收现 23.2亿元，同比-57.5%；此外，截至三季度末合同负债 13.4亿元，同比-30.6%，现金流表现不佳。  清香龙头行稳致远，静待行业需求复苏。1、二季度以来，白酒行业商务宴请需求疲软，业绩分化加剧，区域酒企承压明显，行业竞争有所加剧；在此背景下，公司持续推动品牌培育和渠道建设，理性务实降低渠道回款，为长远发展打下坚实基础。2、短期看，公司理性降低增速，积极消化渠道库存压力；中长期看，公司徽酒龙头地位牢固，未来将继续锚定“全国化、次高端”战略，深化 “三通工程”，持续提升市场份额。  盈利预测。25Q2以来白酒行业进入深度调整期，我们对公司盈利预测有所下调，预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 45.3 亿元、48.8 亿元、53.8 亿元，EPS 分别为 8.58元、9.22元、10.18元，对应动态 PE 分别为 18倍、17倍、16 倍。中长期看，公司徽酒龙头地位牢固，有望持续提升市场份额，持续向好趋势不变。  风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 235.78 201.66 214.25 231.22 增长率 16.41% -14.47% 6.25% 7.92% 归属母公司净利润（亿元） 55.17 45.33 48.75 53.80 增长率 20.22% -17.84% 7.54% 10.36% 每股收益 EPS（元） 10.44 8.58 9.22 10.18 净资产收益率 ROE 22.21% 16.99% 16.64% 16.68% PE 15 18 17 16 PB 3.25 3.03 2.76 2.51 数据来源：Wind，西南证券 -33%-23%-13%-3%7%17%24/1125/125/325/525/725/925/11古井贡酒 沪深300 古 井贡酒（000596） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 1）当前白酒行业处于存量市场，酒企间竞争较为激烈；预计 2025-2027 年“年份原浆”系列销量增速分别同比-10.0%、5.0%、7.0%，吨单价分别同比-7.0%、2.0%、2.0%，吨成本分别提升 1.0%、1.0%、1.0%； 2）古井贡酒系列终端建议价在百元以下，市场竞争较为激烈；预计 2025-2027 年古井贡酒系列销量增速分别同比-8.0%、5.0%、3.0%，吨单价分别同比-2.0%、0.0%、2.0%，吨成本分别提升 1.0%、1.0%、1.0%； 3）黄鹤楼酒为大清香系列，预计 2025-2027 年低档酒销量增速分别同比-10.0%、1.0%、1.0%，吨单价分别提升 2.0%、2.0%、2.0%，吨成本分别提升 1.0%、1.0%、1.0%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 分 业 务 情 况 2024A 2025E 2025E 2027E 合计 营业收入（亿元） 235.8 201.7 214.3 231.2 增速 16.4% -14.5% 6.2% 7.9% 营业成本（亿元） 47.4 43.5 45.7 48.4 毛利率 79.9% 78.4% 78.7% 79.1% 年份原浆 销量（吨） 71087 63979 67178 71880 YOY 12.0% -10.0% 5.0% 7.0% 吨单价（万元/吨） 25.4 23.7 24.1 24.6 YOY 4.8% -7.0% 2.0% 2.0% 收入（亿元） 180.9 151.4 162.1 176.9 YOY 17.3%