现金流储备充足，关注自研产品转化

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 10 月 30 日 证 券研究报告•2025年三季报点评 当前价： 19.98 元 智飞生物（300122） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 现金流储备充足，关注自研产品转化 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：王钰玮 电话：021-68415819 邮箱：wangyuwei@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 23.94 流通 A 股(亿股) 14.14 52 周内股价区间(元) 18.70-34.03 总市值(亿元) 478.28 总资产(亿元) 459.37 每股净资产(元) 12.63 相 关研究 [Table_Report] 1. 智飞生物（300122）：业绩短期承压，深化与 GSK 合作 (2025-04-27) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025 年三季报，2025 年前三季度实现营收 76.3 亿元，同比-66.5%；归母净利润-12.1亿元，同比-156.9%；扣非归母净利润-12.3亿元，同比-158.1%。分季度看，2025 年 Q1/Q2/Q3分别实现营收 23.7/25.4/27.1亿元，分别同比-79.2%/-62.9%/-40.2%，归母净利润分别-3.1/-2.9/-6.1 亿元，分别同比-120.9%/-137.6%/-441.3%；扣非归母净利润-3.2/-3.0/-6.1 亿元，分别同比-122.0%/-138.7%/-594.3%。  营收连续两季环比增长，盈利能力承压。 2025Q1-Q3 公司分别实现营收23.7/25.4/27.1 亿元，同比-79.2%/-62.9%/-40.2%，环比-27.7%/+7.2%/6.4%。2025 年前三季度公司期间费用率 36.7%，同比+23.3pp，主要由于报告期内收入同比下降所致。其中销售/管理/研发费用分别为 16.2/2.9/6.7 亿元，分别同比-16.6%/-8.1%/-9.8% ； 三 大 费 用 率 分 别 为 21.2%/3.8%/8.8% ， 分 别 同 比+12.7/+2.4/+5.5pp。盈利能力方面，2025 前三季度公司毛利率 23.8%，同比-3.5pp； 净 利 率 为 -16.0% ， 同 比 -25.4pp。 25Q1/Q2/Q3 毛 利 率 分 别 为32.2%/24.8%/15.5%，同比+6.1/-2.8/-14.1pp。  现金流储备充足、资产运营效率改善。2025年前三个季度经营活动产生的现金流量净额 29.9亿元，同增 201.2%，现金流强劲。截至 25Q3，应收账款 128.1亿元（同比-40.1%），较 24年末减少 34.6亿元（-21.3%），期末存货 202.5亿元（同比-2.2%），较 2024年末减少 19.7亿元（-8.9%），回款能力提升、持续推动去库存。  GIP/GLP-1双受体激动剂 CA111获批临床，多个自研产品处于临上市期及重要临床期。公司控股子公司宸安生物 GIP/GLP-1双受体激动剂 CA111注射液获临床试验批准，目前国内仅礼来替尔泊肽同靶点药物上市。公司目前自主研发项目共计 34 项，其中人二倍体狂犬病疫苗、15 价肺炎结合疫苗、四价流脑结合疫苗、四价和三价流感儿童型处于上市审评阶段；福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗、组份百白破疫苗、治疗用卡介苗和四价诺如病毒疫苗处于关键临床期。四价重组诺如病毒疫苗是全球研发进展最快的同价次疫苗，全球尚无产品上市。  盈利预测：预计 2025-2027 年 EPS 分别为 0.12 元、0.26 元、0.40 元。  风险提示：产品销售不及预期风险，研发进度不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 26069.71 11422.52 12214.32 12881.38 增长率 -50.74% -56.18% 6.93% 5.46% 归属母公司净利润（百万元） 2018.48 287.30 625.41 966.27 增长率 -74.99% -85.77% 117.68% 54.50% 每股收益 EPS（元） 0.84 0.12 0.26 0.40 净资产收益率 ROE 6.55% 0.94% 2.01% 3.03% PE 24 166 76 49 PB 1.55 1.57 1.54 1.50 数据来源：Wind，西南证券 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%24/1024/1225/225/425/625/8智飞生物 沪深300 智 飞生物（300122） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：代理产品方面，25 年万泰生物自研国产九价 HPV 上市，定价仅为进口九价 HPV疫苗市场价的约 40%，预计对公司代理产品造成一定冲击。考虑到国内竞品将陆续上市，市场竞争加剧，预计 25-27 年收入增速分别为-60%/5%/3%。 假设 2：自主产品方面，公司积极推广自主研发产品销售，如 AC 多糖疫苗、四价流脑多糖疫苗等，为公司带来新动力。预计 25-27 年收入增速 10%/20%/20%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 亿 元 2024A 2025E 2026E 2027E 代理产品 收入 246.7 98.7 103.6 106.7 增速 -52.5% -60.0% 5.0% 3.0% 毛利率 25.0% 21.0% 21.0% 21.0% 自主产品 收入 11.8 13.0 15.6 18.7 增速 15.0% 10.0% 20.0% 20.0% 毛利率 80.0% 80.0% 80.0% 80.0% 其他 收入 2.2 2.6 2.9 3.4 增速 15.0% 15.0% 15.0% 毛利率 13.5% 50.0% 50.0% 55.0% 合计 收入 261 114 122 129 增速 -50.7% -56.2% 6.9% 5.5% 毛利率 27.4% 29.5% 30.4% 31.7% 数据来源：Wind，西南证券 智 飞生物（300122） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现 金 流量表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 26069.7