2025年三季报点评：清香龙头韧性十足，静待行业需求复苏

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 11 月 03 日 证 券研究报告•2025年三季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 193.10 元 山西汾酒（600809） 食 品饮料 目标价： 232.10 元（6 个月） 清香龙头韧性十足，静待行业需求复苏 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 12.20 流通 A 股(亿股) 12.20 52 周内股价区间(元) 169.75-233.4 总市值(亿元) 2355.82 总资产(亿元) 545.51 每股净资产(元) 31.79 相 关研究 [Table_Report] 1. 山西汾酒（600809）：业绩符合预期，增长韧性彰显 (2025-05-08)  [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年三季报，前三季度实现收入 329.2亿元，同比+5.0%，实现归母净利润 114.1亿元，同比+0.5%；2025 单 Q3实现收入 89.6亿元，同比+4.1%，实现归母净利润 29.0 亿元，同比-1.4%。  青花和玻汾双轮驱动，充分彰显增长韧性。1、今年二季度以来，外部饮酒政策趋严，政商务和宴席需求端有所承压；公司依托强大的品牌势能和渠道推力优势，青花和玻汾等核心单品动销表现亮眼，助力三季度收入实现正增长，增长韧性十足。2、分产品，25Q3公司酒类收入同比增长 4.1%，其中汾酒、其他酒类收入分别同比+5.0%、-28.6%，预计大众口粮酒玻汾表现最为优异，青花 20表现相对平稳，腰部老白汾去年基数较高，宴席承压的背景下，以消化渠道库存为主。3、分区域，单 Q3 省内实现收入 22.7 亿元，同比-35.2%，省内政商务消费受到较大冲击，需求端显著承压；省外实现收入 66.7亿元、同比+31.1%，主要系汾酒品牌势能持续释放，新兴的长三角、珠三角等终端覆盖率不断提升。  盈利能力维持高位，现金流整体稳定。1、25单 Q3毛利率同比提升 0.3个百分点至 74.6%；费用率方面，单 Q3销售费用率同比下降 0.4个百分点至 10.2%，管理费用率同比下降 0.6 个百分点至 3.9%，财务费用率同比上升 0.1 个百分点至-0.1%，整体费用率下降 0.9个百分点至 14.5%。综合来看，单 Q3公司净利率下降 1.4个百分点至 32.7%。2、现金流方面，公司单 Q3销售收现 83.4亿元，同比-2.5%；此外，截至三季度末合同负债 57.8亿元，同比+5.5%，保持相对稳健。  清香龙头行稳致远，静待行业需求复苏。1、当前白酒行业景气度延续承压，存量竞争的格局加速演进，在此背景下，公司依托强大的品牌势能，完善的产品矩阵，全国化的市场布局，有效对冲行业下行压力，市场占有率稳步提升。2、2025 年是汾酒复兴纲领第二阶段的开局之年，在行业需求疲软的背景下，公司定调“稳健”，通过深化全国市场布局，“汾享礼遇”体系调动终端积极性，全面激发市场新动能。  盈利预测与投资建议。25Q2以来白酒行业进入深度调整期，我们对公司盈利预测有所下调，预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 122.0 亿元、128.7 亿元、140.7亿元，EPS 分别为 10.00 元、10.55元、11.53元，对应动态 PE 分别为 19 倍、18 倍、17 倍。汾酒品牌积淀深厚，产品矩阵多点开花，有望从容穿越周期，给予 2026年 22倍估值，对应目标价 232.10元，维持“买入”评级。  风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 360.11 364.84 381.07 410.92 增长率 12.79% 1.31% 4.45% 7.83% 归属母公司净利润（亿元） 122.43 122.03 128.69 140.68 增长率 17.29% -0.33% 5.46% 9.32% 每股收益 EPS（元） 10.04 10.00 10.55 11.53 净资产收益率 ROE 34.81% 29.21% 26.18% 24.50% PE 19 19 18 17 PB 6.69 5.64 4.79 4.10 数据来源：Wind，西南证券 -21%-14%-6%2%10%17%24/1125/125/325/525/725/925/11山西汾酒 沪深300 山 西汾酒（600809） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 1）当前白酒行业处于存量市场，酒企间竞争较为激烈；预计 2025-2027 年中高档酒销量增速分别同比 6.0%、4.0%、7.0%，吨单价分别同比-2.0%、1.5%、1.3%，吨成本分别同比 2.0%、2.0%、2.0%； 2）当前行业处在深度调整期，渠道备货意愿低迷；预计 2025-2027 年其他白酒销量增速分别同比-6.0%、-1.0%、4.0%，吨单价分别同比 0.0%、2.0%、2.0%，吨成本分别提升1.0%、1.0%、1.0%； 3）当前白酒行业仍处在调整期，市场竞争有所加剧；预计 2025-2027 年销售费用率分别为 10.3%、10.2%、10.1%，管理费用率均为 4.0%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 分 业 务 情 况 2024A 2025E 2025E 2027E 合计 营业收入（亿元） 360.1 364.8 381.1 410.9 增速 12.8% 1.31% 4.45% 7.83% 营业成本（亿元） 85.7 86.9 89.6 96.0 毛利率 76.2% 76.2% 76.5% 76.6% 中高档酒 销量（吨） 67737 71801 74673 79900 YOY 13.0% 6.0% 4.0% 7.0% 吨单价（万元/吨） 39.2 38.4 39.0 39.5 YOY 1.2% -2.0% 1.5% 1.3% 收入（亿元） 265.3 275.6 290.9 315.4 YOY 14.3% 3.9% 5.6% 8.4% 成本（亿元） 41.3 44.6 47.3 51.6 吨成本（万元/吨） 6.1 6.2 6.3 6.5 YOY -1.0% 2.0% 2.0