以史为鉴：本轮港股调整时空有多大

请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略研究 海外策略研究 证券研究报告 策略研究 / [Table_Date] 2025.10.21 以史为鉴：本轮港股调整时空有多大 本报告导读： ①历次港股小回撤往往始于市场上涨后的获利回吐，恒指平均下跌 7%、持续 11 个交易日，而突发事件冲击引发的大回撤期间恒指平均下跌 17%、持续 53 个交易日。②对比历史港股小回撤，本次行情调整幅度已较显著、时长接近均值水平，需关注中美关系缓和、国内政策发力等积极信号未来动向。③短期扰动不改中期趋势，产业周期向上和增量资金入市背景下四季度港股牛市格局望延续，结构上港股科技依然是主线。 投资要点： [Table_Summary] 从完整的牛熊周期视角看，从 2024 年 1 月起港股市场已正式进入新一轮牛市，在此之前港股于 2003 年以来共经历了 5 轮完整的牛熊周期，当前是第 6 轮。 历次港股牛市中恒指小回撤平均最大跌幅约 7%，持续约 12 个交易日。回顾近 6 轮港股牛市共 42 段小回撤行情，从空间看，恒生指数平均最大跌幅约为 6.5%，恒生科技平均最大跌幅约为 8.8%；从回撤时间看，牛市小回撤的持续时间在多数情况下不超过 30 个交易日，平均调整时长约 12 个交易日。小回撤发生的背景多为牛市快速上涨后的阶段性回调，诱因往往是影响较小的负面因素。牛市小回撤往往多发生于市场快速拉升阶段，前期上涨速率过快使得获利盘兑现压力较大，阶段性回撤不改上行趋势，此外，突发但影响可控的利空事件或也会使牛市环境中出现短暂小回撤。 历次港股牛市中恒指大回撤平均最大跌幅约 17%，持续约 53 个交易日。回顾历史上 6 轮港股牛市共 20 段大回撤行情，以恒生指数为例，在历次牛市大回撤中，恒生指数平均最大跌幅约为 17%，平均回撤时长约为 53 个交易日。过去港股较大回撤的诱因往往是流动性收紧、实质性利空冲击等，近年来与内地因素关联增强。从回撤的背景看，引发港股牛市中出现较大回撤的诱因之一是全球流动性的收紧，抑或是市场因黑天鹅事件突发影响而产生较大波动，此外，源于近年来港股与 A 股联动性明显增强，2019 年以来港股的大回撤或与内地相关的因素联系更紧密。 四季度港股牛市格局不变。9 月在 AI 领域乐观情绪发酵，互联网板块重回 AI 叙事的背景下，港股整体表现可圈可点。对于 10 月以来的调整行情，对比历史港股牛市小回撤的调整时空来看跌幅已较明显、持续时间则接近历史均值。结合前文总结的港股更大回撤诱因来看，抑制当前短期行情回撤扩大的信号或是中美谈判进展顺利、国内政策发力等积极因素。若市场担忧解除，港股科技更受益当下产业趋势，和港股资金面有望改善，我们认为短期波动不改港股四季度牛市行情，其中恒生科技空间最大。首先，港股互联网巨头受益 AI 叙事发酵，港股资产结构优势有望凸显。其次，伴随美联储重启降息，港股外资力量回流存在超预期可能。最后，南向资金有望继续流入，有望推动港股行情继续向上。结构上，AI 驱动下，港股科技仍是行情主线。此外，港股红利受益于政策强化分红+低利率，港股新消费、创新药资产较 A 股同样稀缺，下半年或也值得关注。 风险提示：美国通胀压力加大，美联储降息延后；国内 AI 大规模商业化应用进展缓慢。 2025-10-21海外策略研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 8 10 月以来随着中美议题再次引起市场关注，港股避险情绪持续升温，指数层面出现了较明显的调整，截至 10/17，月初以来恒生指数、恒生科技最大跌幅 8.2%、14.6%。站在当前时点看，市场是否存在进一步调整的可能？有无因素或能支撑市场企稳？本文对比历史上历次港股回撤的时空和背景，对本轮调整展开分析。 以史为鉴：本轮港股调整时空有多大 首先从完整的牛熊周期视角看，我们曾在《恒生科技牛——20250527》等多篇前期报告中强调，从 2024 年 1 月起港股市场已正式进入新一轮牛市，在此之前港股于 2003 年以来共经历了 5 轮完整的牛熊周期，当前是第 6 轮。因此，下文中我们以港股近 6 轮牛市为研究样本，分情况复盘分析港股牛市中回撤的时空和背景。 历次港股牛市中恒指小回撤平均最大跌幅约 7%，持续约 12 个交易日。我们基于调整幅度将港股牛市中的历轮回撤行情作出区分，其中归纳恒生指数最大跌幅大于 5%但低于 10%，或恒生科技指数最大跌幅大于 5%但低于15%的情况作为小回撤行情。回顾近 6 轮港股牛市共 42 段小回撤行情，从空间看，恒生指数平均最大跌幅约为 6.5%，恒生科技平均最大跌幅约为 8.8%；从回撤时间看，牛市小回撤的持续时间在多数情况下不超过 30 个交易日，平均调整时长约 12 个交易日。 表1：港股牛熊周期情况 市场周期 市场特征 开始时间 结束时间 持续时间（月） 恒生指数涨跌幅（%） 第一轮 牛市 2003/4/25 2007/10/30 55 275 熊市 2007/10/30 2008/10/27 12 -65 第二轮 牛市 2008/10/27 2010/11/8 25 98 熊市 2010/11/8 2011/10/4 11 -35 第三轮 牛市 2011/10/4 2015/4/27 43 69 熊市 2015/4/27 2016/2/12 10 -35 第四轮 牛市 2016/2/12 2018/1/29 24 78 熊市 2018/1/29 2019/1/3 26 -35 第五轮 牛市 2019/1/3 2021/2/18 26 22 熊市 2021/2/18 2024/1/22 36 -52 第六轮 牛市 2024/1/22 至今 21 69 牛市平均 35 108 熊市平均 19 -44 数据来源：Wind，HTI 海外策略研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 8 小回撤发生的背景多为牛市快速上涨后的阶段性回调，诱因往往是影响较小的负面因素。牛市小回撤往往多发生于市场快速拉升阶段，前期上涨速率过快使得获利盘兑现压力较大，阶段性回撤不改上行趋势，如 2009 年恒生指数共出现 7 段小回撤行情，但 2009/3/9 至 2009/11/18 期间恒生指数累计上涨 92%。此外，突发但影响可控的利空事件或也会使牛市环境中出现短暂小回撤，例如 2017 年 11 月监管推出资管新规后 AH 两地市场风险偏好阶段性下移。 表2：港股历次牛市环境中的小回撤行情 数据来源：Wind，HTI 恒生指数最大跌幅（%）恒生科技最大跌幅（%）持续时长（个交易日）2003/6/182003/7/2-5.5102003/10/212003/10/24-6.042003/11/42003/11/21-7.0142004/1/272004/2/3-6.662004/6/142004/6/21-6.062004/12/22005/1/24-7.1372005/2/282005/4/18-6.6332005/8/162005/10/28-8.5522007/1/32007/1/11-5.972007/10/32007/1