25Q3报表大幅调整，加速去化渠道库存

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 11 月 05 日 证 券研究报告•2025年三季报点评 当前价： 116.18 元 五 粮 液（000858） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 25Q3 报表大幅调整，加速去化渠道库存 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 38.82 流通 A 股(亿股) 38.81 52 周内股价区间(元) 116.18-162.24 总市值(亿元) 4,509.65 总资产(亿元) 1,810.73 每股净资产(元) 36.71 相 关研究 [Table_Report] 1. 五粮液（000858）：25H1 收入平稳增长，市场份额稳步提升 (2025-09-01) 2. 五粮液（000858）：24 年韧性彰显，25年行稳致远 (2025-05-01)  [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年三季报，前三季度实现收入 609.5亿元，同比-10.3%，实现归母净利润 215.1亿元，同比-13.7%；2025单 Q3实现收入 81.7亿元，同比-52.7%，实现归母净利润 20.2 亿元，同比-65.6%。  25Q3 需求较为疲软，收入端大幅调整。1、二季度以来，外部饮酒政策趋严，政商务需求较为低迷，白酒产业进入深度调整期；三季度行业需求并无明显改善，渠道信心越发低迷；公司顺应市场变化，Q3报表端大幅调整，有效去化渠道库存，重塑价格体系，实现轻装上阵。2、在行业需求低迷的背景下，公司仍在积极挖掘边际增量消费，推出 29度“一见倾心”高端低度白酒，旨在培育年轻消费者，三季度试销反馈良好。3、今年二季度以来，普五批价波动较大，二批商和烟酒店备货意愿低迷，在公司去化库存&管控发货的动作下，目前批价已经较为稳定，且烟酒店终端库存已处在合理水平。  毛利率大幅下降，现金流承压明显。1、25Q3公司毛利率同比下降 13.5个百分点至 62.6%，预计主要系五粮液主品牌需求承压，收入大幅下降叠加固定成本刚性，造成毛利率大幅下降。2、费用率方面，25Q3 公司销售费用率同比上升1.1 个百分点至 15.1%，管理费用率同比上升 3.2 个百分点至 7.2%，财务费用率下降 5.3个百分点至-9.4%，整体费用率同比下降 0.2个百分点至 14.2%。综合作用下，25Q3 净利率同比下降 10.0 个百分点至 25.4%，盈利能力短期承压明显。3、现金流方面，公司 25单 Q3实现现金回款 71.4亿元，同比-74.7%，此外，截止二季度末公司合同负债 92.7亿元，同比+31.1%，合同负债表现相对平稳。  注重投资者回报，去化库存轻装上阵。1、公司发布 2025年中期利润分配预案，拟每 10 股派发现金红利 25.78 元（含税），合计分红约 100.07 亿元（含税），在行业外部需求承压的背景下，公司注重投资者回报，彰显管理层长期信心。2、在外部需求具有较强不确定性，渠道利润持续承压的背景下，公司主动控制发货节奏，帮助渠道去化库存，以此稳定普五批价和渠道信心。3、中长期看，公司是千元价位的绝对龙头，品牌积淀深厚，本轮报表主动释放压力，渠道出清后有望实现轻装上阵。  盈利预测。预计公司 2025-2027年 EPS 分别为 6.71元、6.93元、7.61元，对应动态 PE 分别为 17倍、17倍、15倍。中长期看，公司千元价格带绝对龙头，品牌积淀深厚，长期受益于市场份额提升的逻辑清晰。  风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 891.75 768.91 786.20 840.34 增长率 7.09% -13.78% 2.25% 6.89% 归属母公司净利润（亿元） 318.53 260.62 269.09 295.34 增长率 5.44% -18.18% 3.25% 9.76% 每股收益 EPS（元） 8.21 6.71 6.93 7.61 净资产收益率 ROE 24.34% 18.42% 17.26% 17.12% PE 14 17 17 15 PB 3.31 3.06 2.78 2.51 数据来源：Wind，西南证券 -22%-14%-6%2%10%17%24/1125/125/325/525/725/925/11五粮液 沪深300 五 粮液（000858） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 1）当前白酒行业处于深度调整期，需求端承压明显，预计 2026-2027 年逐步改善复苏；预计 2025-2027 年五粮液主品牌销量增速分别同比-10.0%、2.0%、6.0%，吨单价分别同比-4.5%、0.0%、1.0%，吨成本分别同比-3.0%、0.0%、0.0%； 2）当前行业处在深度调整期，渠道备货意愿低迷；预计 2025-2027 年系列酒产品销量增速分别同比 0.0%、1.0%、6.0%，吨单价分别同比-20.0%、1.0%、1.0%，吨成本分别同比-5.0%、1.0%、1.0%； 3）当前白酒行业仍处在调整期，市场竞争有所加剧；预计 2025-2027 年销售费用率分别为 14.0%、13.5%、13.0%，管理费用率分别为 4.5%、4.2%、4.0%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 分 业 务 情 况 2024A 2025E 2025E 2027E 合计 营业收入（亿元） 891.8 768.9 786.2 840.3 增速 7.1% -13.8% 2.2% 6.9% 营业成本（亿元） 204.6 193.3 198.9 210.8 毛利率 77.1% 74.9% 74.7% 74.9% 五粮液产品 销量（吨） 41390 37251 37996 40276 YOY 7.1% -10.0% 2.0% 6.0% 吨单价（万元/吨） 164.0 156.6 156.6 158.2 YOY 0.9% -4.5% 0.0% 1.0% 收入（亿元） 678.8 583.4 595.1 637.1 YOY 8.1% -14.1% 2.0% 7.1% 成本（亿元） 88.1 76.9 78.5 83.2 吨成本（万