物管行业深度思考系列报告之一：从_A_股对成长的估值看物管公司

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告·行业深度报告 物管行业深度思考系列报告之一：从 A 股对成长的估值看物管公司 A 股对成长的估值（PEG Ratio），更多考虑公司所处行业的市场规模与盈利能力。A 股市场给予成长性行业较高的估值，从我们选择的 8 个行业的实际估值水平来看，从我们选择的 8 个行业的实际估值水平来看，PEG 均高于 1。高于 1 低于 1.5 的有家庭与个人用品、耐用消费品与服装、食品饮料与烟草、食品与主要用品零售等四个行业。而半导体、硬件与设备、消费者服务、制药等行业的 PEG 估值水平均达到了 1.5 以上甚至更高。从对估值水平的影响来看，市场最为看重的是市场规模与利润率，对于市场规模大，利润率高的行业，其 PEG 通常会有更高的溢价。商品或服务的属性之差以及盈利质量也是影响其 PEG 的因素，但相对并没有那么显著。从成长股估值角度来看，公司所处行业的市场规模、盈利能力是投资者对于其成长故事是否给予高 PEG 的关键。 与最为相似的职业教育行业相比，物管行业胜在规模，职业教育行业格局更优。综合来看，物管行业与同属服务业的职业教育行业颇为类似。首先，市场规模可观，有龙头也有区域型小型辅导机构。其次，主要成本也是人力成本。第三，行业内品牌企业能获得认可，但其品牌价值较难通过溢价方面的收费体现出来。对比来看，物业行业胜在规模，职业教育行业格局更优，具体而言：市场规模角度，物管行业市场规模保守估计未来三年有望接近7000 亿元，教育行业的子行业职业教育 2022 年预计增长至近2000 亿元；市场格局角度，物管行业市场格局总体较为分散，难以形成寡占企业，而职业教育行业同样分散但部分细分赛道集中。最后从长期利润水平来看，物管行业利润率先升后降，教育行业毛利率水平更高且有望保持。 综合可比公司中公教育的 PEG 估值水平和人力成本高等特征相似的服务型行业估值中枢水平来看，物业行业的合理 PEG 估值水平应当在 1.5~1.6 左右。我们以员工薪酬成本占比高、以轻资产运营为主、服务性行业等物管公司的主要特质对所有 A 股公司进行筛选，进而寻找物管企业的 PEG 区间和基准。筛选出 26 家公司作为物管行业的可比公司，其 PEG 的中位值为 1.5，也与我们的案例公司中公教育相当。 强烈看好 A 股物业管理板块。本文的研究主要基于对 A 股成长股基本面和估值的研究，其结论可能不适用于其他市场，如港股市场。伴随着市场参与者对于物管行业认识的不断深入，其业绩的确定性、企业的成长性有望进一步被认识，从而推动其价值发现。我们推荐招商积余、新大正，建议关注南都物业。 维持 买入 竺劲 zhujinbj@csc.com.cn 18621097792 执业证书编号：S1440519120002 研究助理：黄啸天 huangxiaotian@csc.com.cn 13262559719 发布日期： 2020 年 02 月 06 日 市场表现 相关研究报告 0%10%20%30%40%50%2019/1/172019/2/172019/3/172019/4/172019/5/172019/6/172019/7/172019/8/172019/9/172019/10/172019/11/172019/12/17房地产开发沪深300房地产开发Ⅱ 行业深度报告报告 房地产开发Ⅱ 请参阅最后一页的重要声明 目录 1. 如何给成长定价——市场规模与利润率是估值的核心 ................................................................................... 1 1.1 成长在 A 股市场备受青睐........................................................................................................................ 1 1.2 实际市场估值较理论估值水平有所溢价................................................................................................. 1 1.3 估值的影响因素分析：模式、规模、利润率、盈利质量 ..................................................................... 2 2. 最相似的两个行业：教育行业与物管行业的比较 ........................................................................................... 5 2.1 教育行业与物管行业最为相似 ................................................................................................................ 5 2.2 物业行业胜在规模，职业教育行业格局更优 ......................................................................................... 6 2.3 物管行业利润率先升后降，教育行业毛利率水平更高且有望保持 ....................................................11 3. 如何给物管企业估值？ .................................................................................................................................... 15 3.1 可比公司角度——以中公教育为例 ...................................................................................................... 15 3.2 可比行业角度——以服务型企业为例 .................................................................................................. 16 4. 投资建议：强烈看好 A 股物业管理板块 ........................................................................................................ 18 图表目录 图表 1： 典型成长型行业 PEG 比率及平均市盈率（股价更新日：2020-2-5） ................................