电力设备与新能源行业研究：底部拐点纷纷确认，电新再迎景气上行

敬请参阅最后一页特别声明 1 子行业周度核心观点： 光伏&储能：反内卷推动 Q3 亏损显著收窄，部分优势环节/企业实现扭亏，行业基本面底部夯实，景气右侧稳步推进；9 月新增装机 9.7GW 实现环比回升，Q4 国内装机“小幅翘尾”仍可期，年底前“反内卷”或迎来里程碑事件；阳光电源 Q3 业绩超预期继续加温储能板块热度，数据中心配储进一步驱动量/利逻辑升级，持续推荐海外大储优势龙头。 锂电：中美经贸团队通过吉隆坡磋商，达成的成果共识包括中方将暂停实施 10 月 9 日公布的相关出口管制等措施一年，并将研究细化具体方案；尚太科技表态基于当前市场供需紧平衡的状况，以及原材料甚至外协加工出现价格温和上涨的趋势，尽管存在不确定性，但预计负极材料价格水平存在一定上涨的动力。持续看好锂电整体产业链。 风电：10 月风机招标 9.3GW，海风招标保持高景气，陆风均价环比 Q3 继续提升，看好 26 年整机盈利释放；金风签约沙特 3GW 风电项目，海外服务；英国政府发布 AR7 海风招标预算，26 年欧洲管桩、海缆招标有望加速；能源局宣布“十五五”加大海风开发力度，加快研究出台深远海海风规划性文件和管理办法，看好海风长周期景气。 氢能与燃料电池：Bloom Energy 业绩大超预期，Q3 同比扭亏为盈，客户交付进展积极，公司指引 SOFC 成本将继续实现两位数降幅，带来利润率的持续提升，并且数据中心仍存在大量潜在订单，预期业绩将持续超预期。氢能“十五五”新增长极地位确立，重点布局绿氢氨醇、燃料电池十五五规划方向。 AIDC：海外 Meta、Microsoft、Alphabet、Amazon 发布三季报，资本开支同环比均实现增长；英伟达召开 2025 年 GTC大会；本周我们发布科创新源公司深度。 电网：1）十五五规划建议提出能源相关规划：优化能源骨干通道布局，加快智能电网和微电网建设，建议关注特高压、电网智能化等长周期景气方向；2）海兴电力海外订单交付&新业务放量，Q3 业绩同比+30%，超预期；3）3Q25 电网板块实现营收 936 亿元，同比+10%；归母净利润 82 亿元，同比+15%，网内交付阶段性放缓，出海&数据中心高景气。 新能源车：比亚迪发布 25Q3 业绩，业绩环比恢复明显：1）毛利率环比恢复；2）公司控费效果优异，研发费用环比下滑明显；当前市场竞争仍呈现加剧态势，关注公司后续进一步调整动作。 本周重要行业事件： 风光储：《十五五规划建议》强调全国统一大市场建设、综合整治“内卷式”竞争；能源局公布 9 月风光新增装机，光伏 9.7GW 环比回升；工信部公布符合《光伏制造行业规范条件》企业名单。 电网：十五五规划建议优化能源骨干通道布局、加快智能电网和微电网建设；1-9 月全国电网工程投资同比+10%。 新能源车&锂电：赛力斯、比亚迪等发布 25Q3 业绩；奇瑞风云 T11、吉利银河星耀 6 正式上市；锂电出口管制暂停；负极现涨价动力。 氢能与燃料电池：商务部开展绿氢等可持续燃料贸易，支持开展国际航行船舶绿醇、绿氨等加注业务；央视聚焦“十五五”氢能有望激活万亿市场；康保-曹妃甸氢气长输管道项目开工；Plug Power 将向乌兹别克斯坦供应 2GW 电解槽。 投资建议与估值：详见报告正文各子行业观点详情。 风险提示：政策调整、执行效果低于预期风险；产业链价格竞争激烈程度超预期风险。 行业周报 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 子行业周观点详情 光伏&储能：反内卷推动 Q3 行业亏损显著收窄，部分优势环节/企业实现扭亏为盈，行业基本面底部夯实，景气右侧稳步推进；9 月新增装机 9.7GW 实现环比回升，Q4 国内装机“小幅翘尾”仍可期，年底前“反内卷”或迎来里程碑事件；阳光电源 Q3 业绩超预期继续加温储能板块热度，数据中心配储进一步驱动量/利逻辑升级，持续推荐海外大储优势龙头。 一、光伏三季报总结：反内卷推动亏损收窄，基本面底部夯实。 2025 年前三季度光伏终端需求维持增长（前三季度国内新增装机 240GW、同比+49%， 电池组件合计出口 266GW、同比+14%），但价格仍处于较低水平，各环节盈利承压，前三季度【SW 光伏设备】口径实现营收 4031 亿元、同比-11%，实现归母净利润-116 亿元、同比基本持平。 25Q3 国内市场受前期抢装影响装机下降（Q3 国内新增装机 28GW，同比-51%、环比-81%），同期海外需求加速释放（Q3电池组件出口 102.6GW，同比+36%、环比+20% ），行业排产降幅较小（Q3 组件排产 157GW、环比-9%）。6 月底以来光伏行业“反内卷”持续推进，Q3 期间以硅料为代表的产业链上游价格显著上涨，带动相关环节盈利修复，【SW 光伏设备】口径实现营收 1403 亿元，同比-6%、环比-5%，主要因企业经营承压背景下出货规模放缓，实现归母净利润-11 亿元，同环比均显著减亏，主要因上游环节价格上涨，且库存减值计提显著下降。板块平均销售毛利率 9.8%，同比-0.5PCT、环比+1.7PCT，销售净利率-1.1%，同比+1.9PCT、环比+3.0PCT，亏损幅度显著收窄。具体分指标看： 盈利能力：25Q3 硅料价格上涨，同时丰水期电费成本下降、企业提升稼动率摊薄总成本，盈利能力显著修复，叠加 Q2末库存减值计提等因素，头部企业硅料业务净利润均实现扭亏；硅片环节受益价格上涨及前期低价库存，盈利能力同样得到修复；电池、组件环节价格涨幅尚未覆盖成本上涨，毛利率无显著改善，仍处于亏损状态，部分一体化企业因美国高盈利市场出货提升、前期储备低价原材料库存等因素，利润实现一定程度修复。辅材环节 Q3 盈利基本持稳，支架、逆变器等与主产业链相关性较低的环节毛利率处于较高水平。 营运能力：各环节固定资产周转率较 2022-2023 年周期高点显著下降，净营业周期（应收账款及票据周转天数+存货周转天数-应付账款及票据周转天数）略有下降，辅材营运资金周转压力加大。 资产结构及偿债能力：主产业链部分企业负债率仍有一定压力，有息负债阶段性见顶，市场化出清或将加速。 现金流及资本开支：主链企业加强现金管理、经营现金流持续改善，筹资现金流转负，资本开支维持低位。 综合来看，光伏企业三季报大致呈显以下几大特征：1）硅料硅片受益于价格上涨（丰水期成本优势），盈利环比改善显著（销售利润增厚+存货减值冲回），但 Q3 硅料保持垒库趋势；2）电池组件盈利继续承压，部分企业得益于出货结构和采购策略，有小幅改善减亏；3）辅材环节龙头仍然维持比较明显的经营优势（福斯特、福莱特 等）；4）经营现金流普遍有所改善。 展望 Q4，我们预计：1）量：国内装机年底“小翘尾”仍有可能发生，但强度或弱于往年，结合此前因预期出口退税政策调整，海外市场或有提前拉货，叠加年底海外假期+产业链去库，因此 Q4 需求可能呈现同环比相对弱势；2）利：除非有特别超预期的政策在年底前出台并有效驱动组件价格上涨，否则 Q4 产业链经营端业绩预计与 Q3 基本持稳，考虑部分企业可能还会在年底进行部分老旧、海外产能的固定资产减值，因此 Q4 整体盈利表现或以环比持稳或小