联瑞新材首次覆盖报告：填料艺术家，高阶产品扩产迎成长机遇

[Table_Stock] 联瑞新材（688300） 证券研究报告 公司深度 填料艺术家，高阶产品扩产迎成长机遇 ——联瑞新材首次覆盖报告 [Table_Rating] 买入（首次） [Table_Summary]  投资摘要 国内规模领先的电子级硅微粉企业，成长性凸显，高阶球粉占比快速提升。公司硅微粉起家，并进一步拓展至球形氧化铝，形成硅基+铝基多品类产品布局。目前公司围绕集成电路产业，持续推出包括Low α球形二氧化硅、Low Df 超细球形二氧化硅、Low α球形氧化铝、氮化物等产品。随着公司产品结构转型升级和高阶产品登陆，公司利润不断提升。 公司驱动力：产能扩张+产品升级，迎来成长机遇。  硅微粉及球铝领先企业，球硅逐步实现进口替代， HBM关键填料球铝有望获得更高市场份额。受益于高速基板发展机遇，公司球硅成功打破海外垄断。公司高导热球形氧化铝产品是热界面关键材料，尤其是HBM封装材料中的关键填料。公司球铝份额2022年位列中国第三，伴随氧化铝需求不断扩张以及公司产能扩充，公司有望获得更高市场份额。  公司产能持续扩张，提供业绩弹性。2025年公司拟发行可转债进行扩产，用于高性能高速基板用超纯球形粉体材料项目，以及高导热高纯球形粉体材料项目。伴随公司产能进一步扩张，有望提升订单能力。  聚焦先进技术，高阶产品占比不断提升，客户覆盖全球知名企业。公司聚焦高端芯片（AI、5G、HPC 等）封装 、异构集成先进封装（Chiplet、HBM 等）、新一代高频高速覆铜板（M7、M8 等）、高导热热界面材料等先进技术，高阶产品占比不断上升。公司客户覆盖全球知名覆铜板、半导体塑封料企业，生益科技为公司股东之一，也是公司主要客户。 行业驱动力：AI算力爆发，高阶CCL+HBM发展带动需求快速增长。半导体封装材料、电子电路基板、热界面材料为公司三大核心下游应用领域，占比9成以上。  覆铜板：高阶CCL加速渗透，超纯球形二氧化硅成为行业主流选择。AI算力爆发，直接拉动高性能服务器市场的快速扩张，下游硬件对性能要求不断提高，推动新一代高速覆铜板需求快速提升，尤其是M7以上级别产品，将拉动上游电子级硅微粉发展。目前Super Ultra Low Loss等高阶CCL正加速渗透，超纯球形二氧化硅成为行业主流选择。  环氧塑封料：先进封装/HBM带动Low-α球硅、Low-α球铝快速发展。“后摩尔时代”，通过先进封装技术提升芯片性能已成为主要趋势。Low-α球硅及Low-α球铝作为GMC主要填料，主要应用在集成电路先进封装中，尤其是HBM中。随着散热要求越高，HBM中的Low-α球铝的占比会更高。AI算力时代，HBM持续爆发，预计2025年HBM收入将近翻倍，预计将在2030年前保持33%的年复合增长率，Low-α球铝需求也将快速增长。  热界面材料：AI推升市场空间，球铝等导热填料市场需求扩大。热界面材料(TIM)应用集中在消费电子和新能源汽车。AI等终端应用技术的快速发展，对硬件性能要求进一步提升，凸显热管理需求。全球热界面材料市场规模从2019年的53亿增长至2023年的61亿元。高导热填料球形氧化铝、氮化物市场需求，也将受益于热界面市场的快速发展。 [Table_Industry] 行业: 基础化工 日期: shzqdatemark [Table_Author] 分析师: 方晨 Tel: 021-53686475 E-mail: fangchen@shzq.com SAC 编号: S0870523060001 [Table_BaseInfo] 基本数据 最新收盘价（元） 55.87 12mth A 股价格区间（元） 38.16-70.38 总股本（百万股） 241.47 无限售 A 股/总股本 100.00% 流通市值（亿元） 134.91 [Table_QuotePic] 最近一年股票与沪深 300 比较 [Table_ReportInfo] 相关报告： -9%0%9%18%27%36%45%54%63%11/2402/2504/2506/2509/2511/25联瑞新材沪深3002025年11月27日公司深度 ◼ 投资建议 公司作为国内硅微粉龙头以及球形氧化铝的核心玩家，持续聚焦高端芯片封装、异构集成先进封装、新一代高频高速覆铜板、新能源汽车用高导热热界面材料领域，产品认证加速，高阶产品进一步扩产，高阶产品占比进一步提升，驱动公司营收和利润水平增长。 我们预计公司 2025-2027 年分别实现收入 12.25/13.56/15.78 亿元，同比分别为 27.57%/10.65%/16.42%；归母净利润分别 3.34/3.89/4.84 亿元，同比增速分别为 32.87%/16.37%/24.54%。当前股价对应 2025-2027 年PE 分别为 40.39/34.71/27.87 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 [Table_RiskWarning] ◼ 风险提示 行业竞争加剧风险；原材料及燃料动力价格波动风险；新产品失败风险；扩产项目利用率不及预期风险；客户集中度较高风险。 ◼ 数据预测与估值 [Table_Finance] 单位：百万元 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 960 1225 1356 1578 年增长率 34.9% 27.6% 10.6% 16.4% 归母净利润 251 334 389 484 年增长率 44.5% 32.9% 16.4% 24.5% 每股收益（元） 1.04 1.38 1.61 2.00 市盈率（X） 53.67 40.39 34.71 27.87 市净率（X） 8.95 7.85 6.87 5.95 资料来源：Wind，上海证券研究所（2025 年 11 月 26 日收盘价） 公司深度 请务必阅读尾页重要声明 3 目 录 1 填料艺术家，四十年深耕无机非金属粉体材料 ........................... 5 1.1 四十年深耕，国内功能性无机非金属粉体龙头 ................ 5 1.2 股权结构清晰，生益科技为公司发起股东之一 ................ 6 1.3 成长性凸显，高阶球粉占比快速提升 ............................... 7 2 公司驱动力：产品升级+产能扩张，迎来成长机遇 ..................... 9 2.1 硅微粉龙头，球硅逐步实现进口替代 ............................... 9 2.2 球铝需求快速增长，市场份额有望抬升 ......................... 11 2.3 产能扩充迎成长机遇，客户绑定全球知名企业 .............. 12 3 行业驱动力：AI 驱动行业增量，下游行业需求快速增长 ......... 15 3.1 覆铜板：高阶 CCL 加速渗透，超纯球形二氧化硅成